保险行业：极端状况倒逼行业反思 发展或步入新阶段

    疫情影响深远，行业进入新的发展时期。继去年受COVID-19 疫情影响，寿险销售的主要渠道之一代理人渠道受阻，行业增长跌入低谷。进入后疫情时代，今年上半年行业依旧处于低点。分险种来看（以险种划分，包括财产险公司人身险保费）：上半年寿险保费1.53 万亿元，同比-2.04%；健康险保费5136 亿元，同比+7.9%；意外伤害险保费633 亿元，同比+5.5%。寿险与健康险增速较去年同期均出现较大程度放缓。寿险弹性波动较大，继2018 年上半年后再次出现负增长。健康险增速持续三年下台阶，从2019 年30%以上的增速下行到2020 年20%，再到今年的个位数增长。整体来看，今年行业面临的状况比去年疫情下更加严峻。疫情对行业影响深远，具有蝴蝶效应，牵一发动全身，或许意味着行业已进入了新的发展时期。

    新业务价值全面向下，价值率2019 年触顶后下行。1）从2019 年开始，各公司战略和业绩分化逐渐明显，但从2021 年“开门红”开始，各公司战略又有所趋同，在业绩持续承压下，都一定程度追求规模增长。去年“开门红”实现高增的国寿上半年新单保费出现较大负增，同比-8.4%。太保上年基数较低，新业务相对高增，同比+18.5%。但第二季度各公司趋势一致，新业务均出现较大程度负增长，国寿最甚，第二季度新单增速达-41.5%，平安跟随其后，同比-24.7%。2）在2017 年监管提倡“回归保障”，“快返型”产品受到限制后，行业各公司将重心赛道转移到长期健康险上。经过几年的发展，赛道逐渐拥堵，价格战趋势显现，在中小保险公司低价产品压力下，上市险企拳头重疾高价值率较难维系，产品有降价趋势。另外，高价值健康险件均较低，在行业业绩低谷下对拉动业绩增长作用有限，各公司在疫情下和业绩压力下又开始调整产品结构，价值率随之下行。各公司价值率呈现“倒V”，2017 年后各公司价值率一致提升，2019 年见顶，持续下行，回归到此前的水平，甚至更低。太保此前几年价值率相对稳定，今年下降幅度最大。可以看出各公司在行业环境巨变下，整体趋势趋于一致，可以说是殊途同归。另外，疫情对居民续保能力产生冲击，各公司13 月继续率出现较大程度下降，也是造成价值率下行的原因。在新单承压和新业务价值率下行情况下，各公司新业务价值均出现负增长。

    代理人规模全面向下，亟需重新梳理和平衡利益机制。截至2021 年上半年末，各家公司个险人力规模较年初均出现较大程度负增长。主要原因一方面在于各公司主动清虚，另一方面受业绩低迷叠加疫情影响，代理人活动、脱落、留存等指标都加速暴露，较为不及预期。从代理人产能来看，上半年各公司普遍提升，平安、太保和国寿都实现了同比正增。但上半年产能提升的背后是人力大幅脱落，摊薄了基数。从最近几年人力产能趋势来看，各公司均有下降。行业面临边际效用递减的情况，加大扩张人力，加大费用投入，但带来的产出并不明显，投入产出比在下降。这也预示着目前代理人发展模式已经不可持续，亟需各家公司出清落后人力，更新人力队伍，重新梳理和平衡利益机制，驱动行业迎来新的增长。

    上市险企车险份额略升，产险COR 相对稳定。上半年，受去年10 月以来的“综改”影响，各上市险企车险保费均出现负增长，但增速均跑赢行业，份额小幅提升。非车方面，太保过去较为谨慎发展信用保证保险业务，较大程度避开了风险，非车表现亮眼，好于同业。平安由于压降信用保证保险，非车险出现负增长。人保在去年已经将非车险规模压降到较低水平，今年拖累较小，非车恢复的较高增长。各公司COR 保持稳定，但结构发生较大变化，赔付率大幅提升，费用率大幅下降，主要受车险和信用保证保险影响。

    投资建议：上半年，从当期利润角度，除平安外，各公司得益于投资端的表现实现了净利润高增。从长期价值角度，各公司由于新单增长承压和价值率下行，新业务价值均出现负增长，ROEV 普遍下行。业务端变化是造成价值增长承压的直接原因：人力规模出现较大幅度下降是新业务负增长最主要原因，疫情以来保单品质下行趋势明显，险种结构近年也变化较大。财产险方面，汽车保有量低增长，加上“综改”造成的车均保费大幅下降，车险在行业范围内出现负增长。各公司纷纷转向发力非车险业务，非车险普遍高增，但平安短期受信用保证险影响，人保信用保证险风险基本已出清。

    展望四季度及更长的时间维度，1）人身险方面，我们认为中短期内新业务增长仍较困难，核心在于代理人的更新换代和模式优化升级需要较长时间。另外，过去的主要产品体系受到近年来短期低价的医疗险冲击，在投资收益率没有优势情况下，长期险需求明显减弱。新的符合市场需求的核心产品体系还在孕育，尚未出现。2）财产险方面，车险是主要矛盾之一，在汽车保有量低增下，车险高增长时代已经过去。“综改”对今年的影响是行业整体保费的负增长，预计明年是对盈利的进一步影响。今年虽然赔付率已有较大程度上行，但依然有上年综改前低赔付率业务的稀释，四季度和明年过渡到完全费改过后的业务，赔付率或将进一步上行。对于上市险企来说，费用管控能力优异，计提准备金金充足，压力相对中小公司小，但盈利压力在明年也确实存在。另外，我国车险市场呈寡头垄断格局，头部三家份额逼近70%，在反垄断以及行政化色彩较浓的市场背景下，上市险企份额大幅提升可能性较小。非车方面，过去几年短期健康险和信用保证险拉高了非车险增速和占比，但随着信用风险的暴露，融资信保高增告一段落。健康险赛道竞争也日渐激烈，其他创新和细分客群的险种还未凸显。

    综上，我们认为当前无论人身险还是财产险行业短期内都将处于阵痛期，但另一方面，这对于行业长期发展或许并不是坏事，极端情况倒逼行业沉淀思考，铲除沉疴，为突出重围寻找创新空间。当前各公司PEV（2021E）估值分别为：

    0.61-0.64x（平安），0.68-0.72x（国寿）、0.52-0.54x（太保）、0.47-0.5x（新华）。建议关注顺序为中国太保、中国财险H、中国平安、新华保险、中国人寿。

    风险提示：新业务增长不及预期、权益市场震荡向下、长端利率持续向下、车险综合改革推进后保费下降超预期、自然灾害频发、监管政策变化。