保险行业：改革仍在进行时 不动产风险敞口较小

投资要点

FYP、NBVM 双弱，2021 年上市险企NBV 降幅均超20%。NBV 增速：平安-23.6%、太保-24.8%、新华-34.9%、国寿-23.3%。平安2021 年负债、资产端表现均不佳，Q122 平安寿保费仍呈负增长，我们判断公司人力规模惯性下滑仍在继续，Q222 公司首次投放NBVM 较高的增额寿，或可带动NBV 边际改善；太保2021 年重拾银保渠道，实现FYP 同比+24.4%至571.2 亿元，但NBVM 大幅下降15.4pct 至23.5%。我们认为太保稳规模的经营思路或将延续，NBVM 已奠定低基数，后续“量”升“价”稳，NBV 边际改善概率较大；新华2021 年延续发力银保趸交稳规模经营思路，NBVM 进一步下降至12.9%，已显著低于同业，伴随渠道改革深入，代理人专业化、职业化能力提升，公司高价值产品销售情形或好转，从而带动NBVM 回升，因此核心关注点仍为代理人规模及人均产能；国寿2021 年健康险新单高基数，后续销售回落可能拖累NBV 表现。

代理人规模大幅下降，人均产能有所提升。2021 年上市险企代理人普遍加速流失：平安60 万人、同比-41.4%；太保52.5 万人、同比-29.9%；新华38.9 万人、同比-35.8%；国寿82 万人、同比-40.5%。各公司人力清虚持续开展、销售负反馈之下代理人主动选择流失、收入不及预期增员困难是主因。人均月均产能增速：

平安+24.7%、太保+42.3%、新华-1.9%、国寿+15.3%。我们认为产能提升趋势能否保持值得关注，当前尚不能确定渠道改革成效已显现，险企改革定力还将继续接受考验。

业务质量下滑需引起重视：2021 年在疫情、人力流失以及退保黑产等因素催化下，险企业务质量问题开始暴露。退保率变动：平安+0.5pct、太保+0.5pct、新华+0.5pct、国寿+0.1pct，此外13 个月、25 个月保单继续率亦有所下降。我们认为险企亦需重视产品供给侧改革，以优质人力、优质产品实现长期可持续发展。

不动产投资占比较小，权益资产投资收益或承压：平安于2021 年年报首次披露不动产投资余额及计算口径，其不动产余额2161.38 亿元、占投资资产总额5.5%。我们按平安口径测算其他险企不动产投资余额：太保942.75 亿元、新华430.06 亿元、国寿1689.65 亿元，占投资资产比重依次为5.2%、4.0%、3.6%。

我们认为险企不动产投资风险敞口较小。资本市场方面，Q122 市场大幅回调下，险企权益投资收益承压。当前俄乌战争、美联储加息、疫情扩散、大宗商品快速涨价等风险因素尚未解除，后市面临不确定性仍较大。

投资建议：负债端悲观预期已在估值中反映，资产端不动产投资风险担忧消退，Q122 保险板块跌幅小于沪深300 及万得全A。保险板块当前P/EV 估值处于历史低位，安全边际较高。上市险企改革定力足，此外房地产宏观调控放松下不动产投资风险有所降低，依次推荐平安、太保、新华、国寿。

风险提示：代理人流失、疫情传播超预期、资本市场波动加剧、长端利率下行等。

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