乳制品：原奶周期趋缓 乳制品持续增长可期

推荐逻辑：1、短期看：原奶价格保持高位，乳企可通过产品结构升级、减少费用投放、直接提价等方式提高毛销差；成本端虽承压，但盈利能力实则改善。2、长期看：随着产品结构不断升级，价格战或降缓和；伊利、蒙牛全面进入各细分赛道，泛全国化、区域性乳企充分发挥各自优势，与龙头错位竞争。3、预计短期内原奶仍供不应求，价格将维持高位；长期原奶供需匹配性提高，原奶周期大幅趋缓，下游持续产品结构升级、竞争缓和、费用率下降，盈利能力将显著提升，双击向上值得期待，重点推荐伊利股份（600887）。

原奶价格高位时，乳企成本端承压，但整体盈利能力改善。2021H1，伊利、蒙牛净利率分别为9.4%、6.4%，分别同比提升1.5pp、3.4pp，在原奶上涨周期中盈利能力提升。1）乳企着力发展高端液态奶，2021 年金典、特仑苏合计市占率约18%，不断挤压中低端品牌的份额，实现快速成长，均已成为百亿大单品；而伊利、蒙牛母品牌基础白奶的市场份额基本持平。随着消费水平的逐渐提高，高端奶更受欢迎，增速领跑液态奶。2）2021H1 伊利、蒙牛的销售费用率分别为22%、28%，分别同比下降1.8pp、2.6pp，行业促销趋缓。3）本轮原奶涨价周期中，伊利、蒙牛仅对部分基础白奶进行小幅直接提价，相比其他食品企业仍有较大提价空间。

产品结构升级为长期发展主旋律，泛全国化、区域性乳企充分发挥各自优势错位竞争。1）金典、特仑苏均通过包装及营养成分进一步升级，使牛奶由基础营养转向高端营养，契合消费升级、健康消费的大背景。该部分竞争更多集中于产品的持续升级，传统促销及价格战的方式不再适用。随着高端产品占比的提高，未来行业整体盈利能力将提升。2）伊利、蒙牛已全面进入细分品类，凭借其强大的产业链、渠道布局、品牌力抢占其他企业的市场份额；泛全国化乳企、区域性乳企更适合充分发挥区位优势和创新性错位竞争。

短期原奶价格将维持高位。1）居民收入水平稳步提高，消费升级趋势明显，为乳制品消费增长提供动力；新冠疫情后消费者健康意识提升，推动乳制品需求高景气。2）奶牛存栏量稳中有降叠加单产提高，原奶供给量缓慢提升，预计短期内供需缺口仍将持续；奶牛补栏至产出需约2 年，补栏不会导致短期内原奶供给快速增长。3） 饲料价格居高不下，奶牛养殖成本增加，对原奶价格形成支撑。4）全球原奶产量平稳叠加国内产品结构升级，大包粉进口价格上涨，不再对国产原奶形成价格冲击。

预计长期原奶周期大幅放缓，乳企盈利能力持续提升。1）排名靠前的乳企及大型牧场已形成参控股或战略合作关系，上下游匹配性提高。2019 年，百头以上大型牧场占比已达64%，大型牧场多和乳企深度合作，可根据乳企需求调节生鲜乳产量，使整体供需匹配度提升；由散户非理性引起的供给波动将影响有限。

2）新西兰将于2023 年起禁止活畜出口，禁令实施后奶牛数量扩张将更依赖于国内繁育；牧场新建壁垒较高，中小散户难以大量进入。3）消费者偏好口感、营养领先的高端液态奶，主要使用生鲜乳为原料，进口大包粉替代性减弱，国产原奶需求将进一步扩大。4）原奶价格周期趋缓，叠加乳企产品结构持续升级、费用投放理性化，乳企盈利能力将获得持续稳定增长，周期性波动或将减缓，双击向上值得期待。

推荐标的：伊利股份（600887）。预计公司2021-2023 年归母净利润分别为85 亿元、107 亿元、127 亿元，EPS 分别为1.33 元、1.67 元、1.99 元，对应PE 分别为27 倍、21 倍、18 倍。维持“买入”评级。

风险提示：食品安全风险；产品结构升级不及预期；乳制品消费不及预期。

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