工业金属框架系列(一)铝：面向未来的金属

原料端不是电解铝生产瓶颈，中国进口集中度提高增加价格波动性。

全球铝土矿储量丰富，但分布集中，主要分布在几内亚、越南、澳大利亚、巴西等国家，2023年合计占全球铝土矿储量的65%。其中几内亚以高品位、大规模的铝土矿资源而闻名，是近几年全球铝土矿产量增量的主要来源。据Research and Markets预计，2023-2030年全球铝土矿产量年均复合增速为1.1%，铝土矿增量贡献看几内亚、澳大利亚和印尼，未来印尼或重新放开铝土矿出口禁令。中国是全球氧化铝产量的重要贡献国，但2023年铝土矿和氧化铝储量仅占全球的2%，铝土矿对外依存度逐年提高，保供风险有所提升。

中长期维度看，铝土矿产量能满足氧化铝生产的需求。同时当前氧化铝产能总量上偏宽松，结构上受国内铝土矿的供应及品位的影响。据我们统计，2024中国氧化铝预计新增投产360万吨，2025年及远期新增产能超2000万吨，海外2024及远期新增产能1990万吨。氧化铝产能不是电解铝生产的瓶颈。

国内整体电解铝长期供应偏宽松，短期供应的核心要素是西南地区降水量。

据SMM预计，2024年及远期，全球规划净增加电解铝产能超过1000万吨（主要来自海外），整体供应宽松，只是现有政策下后期国内新增铝冶炼产能有限。2021年以来，全国电解铝供应不稳定性显著增加。铝产业链供给端核心仍在电解环节。

全国电解铝产量变化在过去两年取决于西南地区电解铝产量，西南地区电解铝产量取决于该区域发电量，而西南地区降水量在很大程度上决定了西南地区水电发电量，因而构建起了从西南地区降水量到全国电解铝产量的逻辑关系。西南地区降水量变化的背后是拉尼娜气候的体现，根据当前的厄尔尼诺指数和南方涛动指数，2025Q1西南地区降水低于历史平均水平的可能性增大，电解铝收缩供应的可能性增加，但缩减幅度不大。

需求端，建筑用铝尚存韧性，增量在制造业和新能源，我们预计2024年中国电解铝供需保持紧平衡。

定价

电解铝：库存是核心定价因子。通过复盘，可以发现铝价和铜价的趋势在多数时期一致。在供需矛盾不强的情况下，铝价跟随铜价波动。通过构建库存因子相关策略，可知库存数据可作为预测市场趋势的有效指标。同时，当利润较高时，铝成本对铝价的成本支撑作用不明显。当下时点的铝价是由需求侧+成本定价。

铝土矿：除了供需关系外，铝土矿CIF价格对海运成本极为敏感。港口设施、铁路运输以及运输距离等资源的配套情况则是铝土矿成本差异的核心因素。远期铝土矿的综合开采成本或进一步提高。

氧化铝：氧化铝的库存在极端值时，例如显著高位或显著低位，往往和氧化铝价格呈反向。而氧化铝库存处于中性区间时，可能受铝价、政策预期等多方面影响。氧化铝库存因子在2021年之前对价格有一定的预测作用，但2021年以后其作为定价因子的有效性下降。

铝股：历史上，多数时期铝股相对于沪深300的表现与铝价走势在一定程度上相关，但并非是线性的。铝企的盈利能力是影响股价走势的关键因素，高盈利能力的企业更有可能在股价上展现出较强的弹性和优越性，尤其在盈利能力改善时更为明显。铝冶炼股净值是否有超额收益与利润有关。

风险提示：政策超预期，经济走势超预期，地缘环境超预期，整体大盘表现不佳，自然环境和气候变化风险，核心假设变动和预测偏差风险。

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转自国海证券股份有限公司 研究员：谢文迪