涪陵榨菜：龙头优势凸显 多管齐下蓄势待发

    站在当下，看行业之变。从整个榨菜生产产业链来看：1）生产端：龙头原料采购优势凸显，监管趋严加速行业出清。上游青菜头易受天气影响，产量、价格波动明显，而每一次的产量缩减、价格上升，都将进一步凸显龙头原材料采购的优势，从而加速行业集中度提升。我们认为，今年青菜头价格大幅上涨，龙头将获得份额收割的机会。2）需求端：消费场景有望逐步打开。从下游来看，榨菜行业一直被认为是相对存量的市场（行业增速仅为个位数），包装榨菜替代散装榨菜是结构性增长的核心逻辑，而疫情期间，榨菜终端销售火爆，同时龙头涪陵榨菜今年加大广告宣传等方面投入力度，试图打开终端消费场景，我们认为行业天花板或将出现上移。

    三个维度看涪陵榨菜基本面。1、成本端波动及盈利能力影响分析：历史复盘发现公司通过提价顺利对冲原材料成本上行，实现毛利率稳步走高。2021 年青菜头价格创历史新高，将会对榨菜生产企业的成本端造成较大压力。我们预计涪陵榨菜毛利率仍将维持较为稳定水平，主要原因系：1）原材料价格上涨传导至成本端存在时滞。2）智能化车间降本增效提高生产效率。3） 生产规模效应有待释放。4）预计不排除价格体系上调可能性。生产效率提升+规模效应释放成为对冲成本压力新手段。2、渠道端：县级市场进入增量阶段，渠道库存良性。目前县级市场由开发、留存阶段过渡到增量阶段，且新增经销商成熟度有望提升。另外公司内部管理体制改革，调动了员工积极性。3、销售费用投放进入上行周期。我们将销售费用率与营收增速、归母净利润增速进行拟合，发现销售费用投放对公司当年营收拉动作用较小，但T 年销售费用率与T+2 年营收增速拟合效果显著加强。我们预计今年公司广告投入将给未来2-3年的增长提供必要支撑。

    怎么看现在的估值水平？从估值上看，上市以来公司平均PE（TTM）为38 倍，截至2021 年3 月5 日，公司PE（TTM）为43 倍，略高于历史平均水平。从历史走势看，2016-2018 年随公司业绩持续释放，市场关注度提升，公司估值水平上行探至50 倍水平。但渠道库存问题暴露，2019 年业绩增速放缓，估值也随之同步下调，2019 年9 月PE（TTM）低至26 倍。2019 年公司改革持续推进，改革红利逐步释放，估值水平稳步走高（2021 年2 月PE（TTM）为60倍）。近期随着板块整体回调，涪陵榨菜的估值亦出现回落，高估值风险一定程度上有所释放，下行空间有限。