紫金矿业：再次大手笔并购黄金矿山

    公司或将引入财务投资人共同以70.3 亿元收购大陆黄金100%股权。公司拟以每股5.50 加元（较前 20 天均价溢价 29%）现金收购大陆黄金现有已发行股份2.03 亿股和待稀释股份发出协议收购，大陆黄金100%股权价值约13.7 亿加元，扣除权益类工具行权价后，实际总对价约13.3 亿加元（约70.3 亿元），同时，公司将认购大陆黄金的5000 万美元可转换债券，收购资金以自筹为主，并且将引入财务投资人共同投资。

    大陆黄金核心资产是武里蒂卡100%的股权，武里蒂卡金矿项目拥有187.24 吨黄金资源量和815.53 吨银资源量，平均品位分别为8.56 克/吨、37.28 克/吨，收购完成后公司黄金资源储量将超过两千吨，增加矿山黄金产量约20%（达产后），项目或于2020Q1建成投产。第一期服务年限为14 年，年均产金7.8 吨，产银14.5 吨，如考虑前期建设费用，则全维持成本为604 美元/盎司。我们主要从三方面进行详细讨论：

    1、针对财务报表：70 亿元用来还债好还是收购好？我们按照近金价1300 美元/盎司，预计此矿山年均能贡献6.47 亿元的归母净利，相对于财务费用减少3.5 亿元有明显优势。并且，预计此项目对2020 年或带来约0.45 亿元净利增厚。综合考虑财务费用增加和经营性活动现金流增加等因素，预计对2020 年现金及现金等价物净增加额影响不大，但此次并购将导致公司的资产负债率仍将维持高位，适当减少公司期末现金及现金等价物余额，但在合理资产负债率背景下，现金流也不会有缺口。

    2、矿山收购的估值对价是否合理？①从PE 角度，以金价1300 美元/盎司，收购PE估值为10.87x，乐观预期估值或降到8.08x，悲观预期估值也仅为14.13x，属于低PE收购。②DCF 折现模型角度，若以金价1300 美元/盎司和8%折现率，项目收购估值与对价基本一致，中性预期下（1300 美元/盎司金价+5%的折现率）项目股权价值量为90.31 亿元，存在28.5%增幅。因远期储量提升空间仍存，内在价值存在增值潜力。

    3、横向对比山东黄金和银泰黄金而言，紫金的优劣势在哪？①吨产量价值：紫金矿业相较山东黄金和银泰黄金的收购对价分别高出约3%、2%，此或主要源于紫金的单位成本相对更低（品位更高），且当前收购时点距前期前期金价不具明显优势。②吨储量价值：紫金矿业、山东黄金、银泰资源的单吨储量收购对价分别约0.59 亿元/吨，0.80 亿元/吨，0.68 亿元/吨，紫金矿业相较山东黄金和银泰黄金的收购对价分别低约-27%、-14%，公司在吨储量收购方面仍较同行具备明显优势。