五粮液:经营质量显著提升 渠道持续正向反馈

    一、事件概述公司发布 2019年中报,报告期内公司实现营业收入/归母净利润分别为 271.50亿元/93.36亿元,同比+26.75%/+31.30%;折合 EPS2.41元。

    二、分析与判断? 19Q2业绩表现于 19Q1基本接近19H1,公司实现营业收入/归母净利润分别为 271.50亿元/93.36亿元,同比+26.75%/+31.30%,数据于前期业绩预告数据基本一致。其中,酒类核心业务实现收入 254.19亿元,同比+25.50%。

    19Q2五粮液实现营业收入 95.61亿元,同比+27.08%(VS19Q1的+26.57%);

    归母净利润为 28.61亿元,同比+33.13%(VS19Q1的+30.26%)。在二季度公司持续实施品牌瘦身计划的关键时期,公司仍能够维持与 19Q1相近的收入增长,说明公司经营面在持续改善,经营质量显著提升。

    毛利率、费用率改善共同推升净利率,经营性现金流净额大幅提升19H1,公司毛利率 71.81%,同比提升 0.97ppt,主要来自于酒类业务毛利率显著提升(提升 1.63ppts 至 78.16%),主要得益于五粮液核心产品价格提升以及生产端一级酒率(五粮液)大幅提升。期间费用率 12.01%,同比下降 1.11ppts。

    销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为 9.76%/4.80%/-2/55% , 分 别 同 比-0.30ppt/-0.72ppt/-0.09ppt。毛利率和期间费用率的改善共同推动公司销售净利率达到 36.12%,同比提升 1.28ppts。

    报告期末,公司预收账款为 43.54亿元,环比 19Q1/同比分别减少 4.99亿元/0.65亿元,主要原因是尽管 19Q2处于七代和八代普五的换代期,但公司主动控制发货节奏以降低渠道库存上升速度。期末公司经营活动产生的现金流量金额为83.66亿元,同比大幅提升了 13倍,显示经营质量显著提升。

    坚持品牌瘦身,聚焦“1+3”、“4+4”产品体系2018年底公司提出品牌瘦身计划,着手清理对五粮液品牌有害的总经销产品,逐步解决总经销产品与自营大单品的同业竞争问题,集中资源着力打造“1+3”“4+4”核心产品体系。4月,五粮液集团正式颁布《“五粮液”品牌开发及清退管理标准》、《五粮液集团系列酒品牌和产品开发及清退管理标准》等相关文件,全面梳理现有品牌及产品结构,分类分步推进整改和清退工作。报告期内公司对严重透支五粮液品牌价值的 42个品牌 129款高仿产品进行了清退和下架处理,对企业长远发展非常有利。

    五粮液正处于本轮行业周期复苏以来的最佳状态,批价持续向好、渠道利差持续扩大在一季报点评中,我们曾以“一线三强中收入增长最快,五粮液正处于本轮行业周期复苏以来的最佳状态”的表述来形容今年以来五粮液所处的状态。得益于年初去库存成果卓越以及适时地推出八代五粮液换代,叠加一系列精细化渠道改革操作,五粮液渠道利差及反馈正处于本轮周期以来的最佳状态。

    目前普五批价已上涨 960-970元一线,较年初已有近 200元涨幅。批价的巨大涨幅带来了渠道利差的快速扩大,也使得渠道信心持续修复。下半年经营中,由于八代配额仅 5250吨,加之公司会控制发货节奏,因此预计后续普五批价将向千元大关持续靠拢,年内突破千元大关的可能性正变得越来越大。

    三、盈利预测与投资建议预计 19-21年公司实现营业收入 500/590/691亿元,同比+25%/+18%/+17%;实现归母净利润 170/202/238亿元,同比+27%/+19%/+18%,对应 EPS 为 4.38/5.20/6.13元,目前股价对应 PE 为 32/27/23倍。目前公司估值与白酒行业整体估值持平,考虑到公司未来业务成长性,维持“推荐”评级。