保险行业：纵横二十载 激荡十三年

    核心内容：本文详细地对近20 年行业基本面进行剖析，并对13 年来五轮保险股行情从核心逻辑、基本面（负债、投资、政策、其他等）、个股估值与涨幅差异、行情终止原因进行深入复盘，以期给投资者提供三个问题的解答：

    1、什么样的基本面环境下可以出现保险的大行情？

    2、保险的大行情中个股的差异与分化如何理解？

    3、每轮保险大行情会因为哪些因素或者事件的影响而终结？

    2010 年以前：负债高景气，投资大幅波动。行业整体处在负债高景气的阶段，大多数年份实现保费快速增长，上市险企NBV 大体实现了20%以上的增速；投资端处在不断放开的阶段，但保险资金运用经验尚不成熟，行业投资收益较低且波动较为明显。2007 年3 月至10 月，受益权益牛市、加息周期持续催化+包括国十条等政策端全面利好+次新稀缺标的，板块涨幅174%，超额收益69%；其中平安弹性持续较高，P/EV 估值一度达到7 倍以上接近国寿，金融危机以及个股融资和大额解禁等事件影响使得行情终结。2008 年10 月至次年7 月，由于低估值下权益牛市、利率回升+负债开门红超预期+政策端刺激，板块涨幅177%，超额收益78%；其中平安、太保涨幅明显领先，市场兼顾关注业务质量及估值水平，个股P/EV 触及3 倍以上，随着牛市行情结束及利率趋势下行而结束本轮行情。

    2010-2014 年：资负两端持续施压，五年弱势行情。行业整体处于弱周期，无论银保及个险渠道或产品层面均持续受到冲击，权益市场延续震荡下行也给公司投资及资本带来压力，负债端以及权益市场的压制使得即便利率上行但在股价及估值层面也无法充分体现。此期间虽有阶段性的小行情，但基本来自板块β属性，整体上市险企估值不断向下，P/EV 基本回落至1 倍以内。

    2015-2017 年：高景气、大变革与低利率、治乱象。在费率市场化背景下，保险产品设计灵活度及吸引力持续提升，公司及行业代理人、新单及NBV 均实现快速增长，不少重磅政策落地，行业景气度持续向上。但2016 年低利率环境显著压制保险股估值至0.9 倍以内，同时部分中小公司资产负债端行为过于激进，引发监管力度持续加大。2014 年底至次年5 月，费改下开门红显著改善+权益牛市、降息周期下长端利率3.5%左右高位稳定+新国十条等政策显著利好，板块涨幅117%、超额收益17%，此轮行情下纯寿险标的尤其是国寿股价及估值表现领先，随着牛市终结及利率持续下行而结束。2017年4 月至11 月是保险股最好的α行情，板块涨幅106%、超额收益8%，市场也对保险业务及估值形成更深刻认知，蓝筹结构性牛市、长端利率稳定在3.5-3.9%水平以及NBV20%以上增长使得资产负债两端全面利好，同时价值转型及深耕保障获得持续估值溢价，平安估值提升至1.7 倍以上逐步对标友邦，本轮行情随着18 年开门红的大幅不及预期以及长端利率下行而终结。

    2018-2020 年：弱势行情主导，阶段性超额机会。受到包括监管文件、行业竞争环境恶化、利率及经济下行的影响，保险板块整体处在弱势行情，大多数时间里跑输大盘，资产端和负债端的基本面持续承压，但底部估值叠加基本面改善仍有明显超额收益的机会。2019 年初至4 月，0.7 倍的底部估值下开门红较2018 年相对改善，同时长端利率稳定在3%以上并短期上行至3.4%叠加春季行情，板块涨幅56%，实现超额收益23%，个股间差异并不明显，更多为行业性普涨，随着利率下行以及权益市场调整而结束上涨。

    2020Q3 行情并未结束：7 月以来至当前（8.19 日）保险板块上涨14.9%，板块虽并未实现明显超额收益，但个股层面分化显著，国寿、新华弹性明显。

    本轮行情主要由长端利率底部回升+权益市场上行带来的β行情主导，依照历史经验看本轮行情并未结束，投资端利率预期稳定、权益整体向好；行业景气度有望步入新一轮的上行周期，养老、重疾等政策仍值得期待，当前仍是兼顾个股基本面及预期与估值性价比的持续布局阶段。

    风险提示：权益市场下行风险；长端利率下行风险；开门红不及预期风险。