啤酒行业专题暨最新观点报告：轻装上阵 加速在即

趋势与复盘：行业需求平淡场景重构，龙头表现分化，普遍务实去库。2024 年消费平淡的同时，消费者质价比要求不改，渠道上餐饮夜场疲软但即时零售等崛起，行业消费场景与渠道更趋碎片化，龙头经营面临挑战。我们测算行业CR6总销量同降约4.5%、吨价基本持平，龙头表现梯队分化：1）传统高端龙头百威/重啤在消费疲软、场景重构之下吨价均有所消化完，前者作为全国性酒企总量压力更大；2）华润/青啤同为全国性酒企且升级方过半程，故总量承压，但吨价与经营性利润稳增；3）区域性酒企燕京/珠江，次高大单品势能强劲，叠加改革提效与成本红利兑现，量利均实现亮眼增长。但经营策略共性，一是存缩量时代更加注重渠道健康、务实推进库存去化，二是加大非现饮渠道与次高档产品布局，提升产品质量与调性，积极把握细分增量机会。

高端化：升级逆势前行、竞争层次分明，次高百花齐放，高档华润跃升龙一。

虽然行业吨价增速放缓，但分价格带看，我们结合公司与渠道反馈估算：1）中低档销量降幅度大于整体，说明品质需求不改，升级逆势前行。2）次高档生命力旺盛，品牌百花齐放。估算CR6 合计次高档销量同增低单，青岛虽因需求疲软及大力去库导致大单品经典（含1903）下滑中单外，但仍占据龙一。

其余品牌百花齐放，燕京U8、珠江97 纯生同比约+30%，乐堡实现稳增，SuperX 经历去库焕新仍有低单增长，哈啤冰极纯生销量翻倍。3）高档下滑幅度小于行业，华润逆势增长、跃升龙一。估算CR6 10 元以上销量合计下滑约2%，其中百威P&SP、青岛纯生、疆外乌苏等多数大单品承压，而华润长期投入下高档势能释放，喜力/纯生业内唯二实现量增的大体量高端单品，而小体量销老雪、红爵则接近翻倍增长。我们预计2024 年10-15 元价格带华润已超越百威、跃升龙一，15 元以上百威仍占据半壁江山，但经营压力较大。

格局演绎：东南沿海百威让出份额，北方次高档跑马圈地加速。分地区看，一是以福建、广东为代表的东南沿海：经济较发达、高端化渗透率高且行业竞争激烈，在夜场疲软场景重构、竞争加剧之下，百威预计逐渐让出份额，喜力、珠江等品牌崛起受益，且预计该趋势或仍将延续。二是华北、东北等后发升级市场：高端化率相对较低，竞争主旋律则是加快卡位次高端，U8、青岛经典等产品均契合升级趋势，且较6 元主流价格带产品拥有更高的渠道与终端利润，从而自上而下替代实现份额提升。当前燕京依靠U8 已实现北京份额修复，并积极河北、东北、内蒙等区域；青啤经典则进军东北对当地雪花、哈啤等产品实现替代，并尝试引入崂山。

25 年展望：轻装上阵加速可期，利润释放具备弹性。展望25 年，龙头务实去库后轻装上阵，销售复苏可期，且成本红利延续之下，我们测算青啤/华润毛利率或有望提升1pcts 以上（燕京等叠加改革与单品放量，弹性有望更大）。同时，市场担忧竞争加剧，但我们认为，龙头主要系通过费用精细控制、灵活投放让利消费者，从而加速中高档产品卡位，并非低价竞争，预计费投可控，因此利润释放具备弹性。节奏上，多数酒企Q1 高基数下已实现开门红，当前旺季将至，龙头渠道库存仍处于健康水平，且经营势能仍在，叠加基数走低，预计天气正常情况下，旺季即将迎来销售加速催化。

投资建议：旺季提速催化在即，首推青啤，其次华润、燕京，关注重啤、珠江。

龙头25 年库存去化、轻装上阵，叠加成本红利延续，费用力度可控，预计全年利润释放具备弹性。当前Q1 开门红经营向好趋势已现，且库存水平仍较健康，旺季低基数下销售加速有望催化。标的上，首推青啤（低基数低库存+换届后动力充足，3/4 月销售加速催化），其次高端优势突出的华润、以及改革alpha 强劲的燕京，关注稳健高分红标的重啤，以及次高档放量、经营趋势向上的珠江。

风险提示：旺季恶劣天气扰动，经济持续疲软，行业竞争加剧，原材料成本大幅波动等，测算因信息局限性可能存在误差。

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转自华创证券有限责任公司 研究员：欧阳予/范子盼/严晓思/董广阳