新疆系列报告之二：新疆煤制油、煤制气登上舞台

在我们新疆系列报告的第一篇《向上游去-暨新疆煤化工发展前景分析》中，我们主要阐述了新疆作为煤炭保供基地发展煤化工的优势。在对企业的新疆项目规划统计中我们观察到现代煤化工中煤制油气、煤制烯烃及煤炭分级利用等项目是企业发展的重要方向。在此篇报告中我们将详细论述煤制油气在技术、基础配套上的发展，并对新疆煤制油气的经济性进行验证，并基于当前企业的项目规划判断——新疆或将迎来“煤制油气大发展”时代。

能源安全重要性日益加强，煤制油气建设加速。面对“百年未有之大变局”，近年来我们可以感受到国家政策中能源安全的重要性愈发明显。2025 年初，国家能源局发布《2025 年能源工作指导意见》，文中提出大力提升能源安全保障能力，夯实能源安全保障基础，推进煤制油气重大项目建设。价格低廉的新疆煤作为煤炭运输时会受限于运输效率，而就地转化成油气，甲醇，化工品后，既有助于保障国家能源安全，降低能源进口依赖度，也有望凭借其成本优势，系统降低中国的能源和制造成本。

煤制油，凭借哈密低阶富油煤，经济性有望改写：1）资源禀赋：新疆哈密煤的含油量较高，哈密煤炭资源预测总资源量达5708 亿吨，其中已探明富油煤资源量达640 亿吨，平均含油率约10%~20%，明显超出普通煤炭产区的出油率。2）技术：项目单耗持续优化，经过对煤制油项目单耗数据的不完全统计，技术进步使得煤制油项目的单耗呈下降趋势；直接煤制油层面，经过十余年鄂尔多斯直接液化示范线的持续发展，二代技术已被计划用于新规划的煤制油项目。3）基础设施：西部成品油管道设计运输能力1000 万吨/年，投产以来一直处于低负荷运行情况，2021 年管输量为467 万吨。有足够的剩余输送能力支持新增成品油、氨醇等产品输送。4）新疆煤制油项目经济性测算：在70 美金油价场景下，新疆和内蒙市场煤价的单吨煤制油利润分别为1678/248 元/吨，ROA 分别为7.18%/1.06%。新疆低于200 元/吨的坑口煤价下，间接煤制油收益可观，对应盈亏平衡点约为40 美金/桶。5）从历史煤炭主产区走入新疆。

截至2025 年年初国内共投产运行8 个煤制油项目，基本分布在内蒙古、山西等煤炭主产区。我们认为新疆有望凭借成本优势和成熟的基础设施走上舞台中心，截至2025 年1 月，国能哈密煤制油已经发布设计招标/中标相关新闻，项目有望进入建设快车道。

煤制气：打通运输瓶颈和商业模式，盈利性已凸显：1）技术：早期运行的各个项目均出现过因煤种和气化炉之间适应性不足运行状态不稳定等问题，经过多个项目试错，国内赛鼎设计院针对多种煤质提出有效的解决方案；2）商业模式的改变：2019 年国家能源管网集团成立，天然气输送侧的公平性得以提升，当前国家能源管网集团实行“X+1+X”模式，打破此前中石油中石化对管道运输和下游需求侧的垄断。煤制气企业可以自由根据下游需求选择买方，延长产业链收益环节，经济性得以明显改善；3）基础设施：2024 年9 月29 日，西气东输四线吐鲁番—中卫段建成投产，2024 年底开启准东煤制气管道建设；4）新疆煤制气项目经济性测算：在2021 年杭州和北京的工业燃气市场价场景下，新疆外采煤/ 新疆自供煤/内蒙外采煤/ 的单方煤制气净利润分别为0.74/0.91/0.08 元/方，项目ROA 分别为9.5%/11.8%/1.1%。且新疆煤制气位于成本曲线偏左侧，即使在天然气价格未来回落的场景下，配套煤矿的煤制气的盈利仍有望维持；5）新疆煤制气项目规划数量领先：当前国内实际投入运营的煤制气项目主要集中在内蒙古和新疆伊犁，总计已投运煤制气总计产能约为74 亿方。国内企业在途煤制气项目规划数量总计为13 个，从地域来看其中12个项目计划落地新疆。24 年新疆天池能源、国家能源集团、新疆新业集团3 个煤制天然气项目已获得国家发改委预审赋码。

我们认为，历经十余年的技术革新、基础设施建设以及模式探索，煤制油气等现代煤化工有望借助新疆这一煤价洼地重回舞台中心，开启新一轮投资周期。

建议从三条主线关注受益标的：1）受益于新疆煤化工资本开支的铲子股，包括了设计、总包和设备公司。建议关注：东华科技、中国化学、中石化炼化、三维化学、航天工程等；2）服务于新疆煤化工运营和煤矿开采的卖水人，包括铁路物流和民爆矿服公司。建议关注：广东宏大、雪峰科技、易普力等；3）在新疆投资建厂，有望通过低价煤炭获得长期成本优势的业主方。建议关注：

宝丰能源、特变电工、广汇能源、湖北宜化、中基健康、新天然气等。

风险提示：煤化工项目审批政策变化，煤价大幅下跌，新疆政策变化、统计和测算误差

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转自华创证券有限责任公司 研究员：杨晖