石油石化行业深度报告：复盘油价与周期 2014-2015年间的国际油价波动启示与未来展望

投资要点：

大宗商品之母，油价与经济周期息息相关。作为大宗商品之母，国际油价的波动与经济周期息息相关，而影响油价的因素也较多。长周期而言，国际油价与定价权争夺、经济周期带来的需求波动、技术进步带来的开采成本下降等因素关联度较大。而短周期则受到库存、地缘政治、价格联盟、市场情绪、货币政策等因素扰动。而历史上每个阶段主导油价的因素也各不相同，以史为鉴，为新的趋势规律做出判断。

2014-2015年间的油价影响因素较为复杂，对当前油价的趋势的借鉴意义较大。2008年金融危机后，在货币宽松、中国基建启动、国际地缘政治等因素影响下，国际油价快速反弹并在2013-2014年上半年长期保持在100-120美元/桶范围内波动，但终究在2014年下半年打破平衡，进入下跌过程，并于2016年初跌破30美元/桶的低点后企稳。此次油价波动的范围突破了合理的价格区间，价格的上限除受到货币宽松影响外，地缘政治、伊朗制裁也助推了油价空间；同样美国货币政策回归，页岩油的技术革命带来的长期供应宽松也使得油价跌破多数企业的成本线，也促成了OPEC+价格联盟在2016年底成立，从而影响了后期的原油新的定价权争夺。

规律：新的经济周期与国际油价展望。2022年的俄乌冲突使国际油价达到新的高点，与此同时在2022年5月-2023年7月，美联储开始了仅次于1980年代初的力度加息；2024年9月开始，美联储进入降息周期。油价虽然影响因素复杂，但是需求仍是长期主线；美联储降息初期往往意味着需求较弱，以刺激下游，油价反而承压；同时，新能源车对于传统能源的替代也使得长期原油需求力度减弱；但是随着利率回到中性，全球经济复苏，油价再重新步入上行空间。

结论与投资建议。我们认为2025年国际油价或呈V字型走势，美国因为降通胀及制造业回归需要，以及OPEC+减产放松，油价中短期承压；下半年美联储有望启动新的降息，以及在中国经济恢复带动之下，油价有望从底部反弹，全年波动范围在55-80美元/桶。由于有效资本开支不足，我们认为原油长期基本面仍然偏紧。油价在下跌过程中，下游的石化企业会有一定的库存跌价损失，但是以需求带动的底部上涨的过程中，下游价差则会扩大。

看好目前估值处于低位，且下游化工品受益于经济复苏弹性大的标的，如恒力石化、荣盛石化、卫星化学、桐昆股份、东方盛虹、中国石油、中国石化等。

风险提示：油价的影响因素复杂，除货币政策外，仍需要考虑到供需、技术进步等因素；国际油价的波动对于经济影响；历史的规律对于未来预测的不完全适用。

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转自东海证券股份有限公司 研究员：谢建斌/张季恺