贵金属行业点评：黄金短期定价天平向通胀端倾斜

事件

4 月5 日，美国发布3 月非农就业数据，3 月美国新增非农就业人数30.3 万人，高于预期的21.2 万人，高于前值的27 万人；3 月失业率3.8%，低于预期的3.9%，低于前值的3.9%；3 月平均每小时工资同比4.1%，符合预期，低于前值的4.2%。

点评

非农超预期不改金价上行趋势。3 月私营服务领域新增19 万人，私营生产领域新增4.2 万人，政府新增7.1 万人。

美国3 月非农数据超预期未对黄金价格产生压制，4 月5 日COMEX 黄金价格单日上涨1.68%至2349.10 美元/盎司，我们认为主因以下几个因素：

23 年以来非农数据频繁下修以及兼职等因素，可信度受到市场质疑。美国劳工部同时上修1 月数据2.7 万人至25.6万吨，下修2 月数据0.5 万人至27 万人，1-2 月合计上修2.2 万人。而23 年全年累计下修12.7 万人，使得市场对于非农数据的信任程度大打折扣，并且兼职对于数据的影响使得市场对于非农数据信任程度有所下降。

美国通胀粘性持续，黄金短期定价天平向通胀端倾斜。美国2 月PCE 同比2.5%，符合预期，高于前值的2.4%，2 月核心PCE 同比2.8%，符合预期，低于前值的2.9%。3 月以来盈亏平衡通胀率反映的通胀预期持续抬升，非农数据公布后Fed Watch 显示6 月降息25BP 概率为50.8%，较此前有所降低，但市场仍定价年内美联储将降息。3 月初市场对金价的定价主要围绕“反向扭转操作”预期对于短端利率的压制，而随着3 月中旬美国CPI 数据发布，再通胀隐忧重现，在短端利率被基准利率锁定在高位且降息时点或有延后的背景下，长端通胀预期以及下半年的再通胀风险使得金价的短期定价逻辑在以实际利率为核心的中观研究框架中，逐步向通胀端倾斜，也即短端的高名义利率以及后续的再通胀风险使得短端实际利率存在下行预期。

配置型资金回归或成为金价上涨的另一推动力。3 月19 日至今，COMEX 管理基金多头增仓0.05 万张，空头回补0.37万张，空头被挤离场是3 月下旬以来金价上涨的原因之一。23 年以黄金ETF 为代表的配置型资金逐步离场，导致金价和ETF 持仓量大幅背离，而今年3 月以来黄金ETF 持仓量触底回升，环比增加4.71 吨。在24 年美联储降息确定性提升的情况下，配置型资金回归或成为金价上涨的另一推动力。

美元信用长期隐忧仍存，央行购金支撑长期金价。美国2023 年底联邦债务总额32.99 万亿美元，CBO 预测到2024 年底这一规模将达到34.83 万亿美元。美国债务规模的持续提升导致市场对于美元信用担忧加重。2024 年1-2 月全球央行净购金64.25 吨，美元信用隐忧下的央行购金对金价形成长期支撑。

中东局势升级，避险情绪助推金价上涨。4 月1 日，以色列对伊朗驻叙利亚大使馆发动空袭，造成包括伊朗伊斯兰革命卫队下属“圣城旅”高级指挥官扎赫迪及其副手拉黑米在内的13 人死亡。VIX 指数从3 月28 日的13.01 上涨至4月5 日的16.03，中东局势的再度升级让黄金作为避险资产的价值更加体现，推动黄金价格持续上涨。

投资建议

黄金股当前市值并未完全反映近期的金价上涨，市场对于金价上涨持续性较为担忧，而18-22 年黄金公司的自产金成本年复合增速普遍在8%-10%，导致市场担忧黄金公司业绩兑现程度。2023 年黄金股自产金成本增速有所放缓，我们预计2024 年一季度在金价环比上涨、成本控制较为稳定的情况下，黄金公司业绩将较好兑现，黄金股相对金价具有较大“补涨”空间。在美联储资产负债表结构调整、黄金股一季度业绩较好兑现等因素影响下，预计Q2 黄金股有望迎来主升浪行情。建议关注山东黄金、中金黄金、银泰黄金、赤峰黄金、紫金矿业等标的。

风险提示

美联储货币紧缩时长超预期，黄金公司成本抬升超预期，黄金公司产量不及预期。

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转自国金证券股份有限公司 研究员：李超