贵金属行业系列深度(一)：2000-2022年铂价深度复盘及定价探究

通过复原铂金历史5个阶段所对应的经济基本面、货币环境、产业供需状况，探索经济周期与铂金行业的关系，以期“以史为鉴”，找到定价铂金的核心因素。

供需错配（2000-2001）：俄罗斯铂族金属出口受限使得铂金市场日益增长的工业及珠宝行业需求得不到满足，推高铂价，然而2001年互联网泡沫破灭后的需求回落，市场悲观情绪逐渐蔓延，铂价也一路走低，直到11月泡沫危机结束后，铂价才开始企稳回升。

黄金时代（2002-2008）：2002-2008年是铂金市场的黄金七年，工业需求明显增长，除2006年有供给盈余，2002-2008年铂金多数都处于供不应求的状态，价格一路攀升，冲顶历史最高点。铂金市场在08年的美国次贷危机中遭受重创，从此黄金时代终结。

  功败垂成（2009-2015）：危机后工业需求恢复驱动铂价攀升至历史第二高点，但随后全球经济下行陷入疲软态势，供给端扰动不足以支撑铂价回升至高点，铂价在曲折中跌破2009年初的价格。

共识迁移（2016-2018）：2016-2018年，铂金用于珠宝、投资领域的需求不断走弱，消费者偏好转向，铂金逐步被投机者所“抛弃”，美联储缩表开启最后一根稻草。投资属性弱化，铂价走势开始弱于金价。

跌宕起伏（2019-2022）：2019年供需矛盾并不突出，风险主要来自宏观层面，因此铂价主要跟随黄金波动。然而，在2020年新冠疫情、2021年芯片危机以及2022年的俄乌冲突加剧的背景下，铂价的波动加大。尽管如此，铂价仍有支撑，这是因为投资者预期转好，铂钯替换渐成共识。自2018年以来不断拉大的铂钯价差催生了铂钯替换的经济考量，而2022年俄乌冲突所导致的供应安全问题更是进一步强化了铂钯替代需求。值得注意的是，2020年的技术突破成为了重要的转折点。

供给：南非矿产铂决定铂供应弹性，而全球回收铂的弹性远低于矿产铂，2022年南非铂金产量占全球矿产铂的72%。南非矿难、安全事件、工人罢工等导致数据层面上资本开支和铂新增产量并不存在相关性。未来矿商资本投入主要用于维持现有的产量水平，铂金供应增量有限。

需求：中国和欧洲是铂金消费的主要地区，其中中国贡献铂需求的主要波动率。分行业来看，车用催化剂和投资行业是铂金需求增长的主要来源，而珠宝行业需求逐年下降。投资市场对铂金需求影响的量级有两个显著节点，得益于投资工具的创新拓展了投资规模。在车用催化剂领域，燃油车与铂车用催化剂相关性与地区燃料类型结构息息相关。

定价：铂仍然被视作贵金属的一员，其价格与美元指数高度负相关、与黄金价格正相关，但铂价与黄金的关系正在走弱。从钯定价的对比来看，铂的金融属性强于钯。2010年以来资管机构并没有在铂品种上取得超额收益，近几年似乎铂在被市场所“抛弃”。

风险提示：历史研究的局限性；宏观经济波动风险；美联储加息态度再度激进；南非电力供应短缺问题恶化；地缘政治冲突风险波动。

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转自国海证券股份有限公司 研究员：谢文迪