环保及公用事业行业智慧能源系列专题报告(二)：“煤炭+硅料”成本双优化 “火转绿”标的确定性增强

本篇报告分析了能源结构转型的背景下，煤炭、硅料成本下行推进火电转绿电企业价值修复的底层逻辑。新能源装机提升带来供需不平衡问题，火电的“压舱石”作用更加凸显，“火转绿”公司弹性充足。此外，随着中国特色估值体系的重塑，承担能源保供重任的低估值火电央企价值有待修复。

电力行业复盘：2022 年水电上半场出力，火电下半场救急，新能源装机持续提升。上半年来水充沛，水电发电量高增长，下半年旺季来水偏枯，火电发电量占比提升。下半年硅料组件价格上行，光伏装机增速环比有所放缓，但全年依然维持高增长，风电全年装机增量有所下滑。俄乌冲突下，海外能源价格提升，国内煤价维持高位运行。

火电全年展望：“缺限电”再发生，火电“压舱石”作用凸显。近年新能源发电装机保持高增长，发电量占比也快速提升。但由于风光发力时间和用电负荷之间存在不匹配问题，无法满足高峰期用电需求，并且风光资源分布不均，导致2022 年部分地区再次出现停限电问题，且南方部分地区停限电问题在2023 年有所加剧。火电作为可稳定出力且可调节电源，在从基荷电源向主要调节电源转型的过程中，“压舱石”作用凸显。火电灵活性改造效果和成本方面均有明显优势，是保障电力系统安全和新能源消纳的最佳选择。

中国特色估值体系下，火电央企价值修复空间大。在传统的考核制体系下，央企对于成长性和盈利质量的重视程度不足。电力行业中央国企占比大，目前估值普遍处于低位，且子版块中火电估值明显低于行业平均水平。为重塑央国企价值，国资委提出四大路径，并聚焦“一利五率”优化国企考核体系。

火电央企承担着能源保供的重任，估值修复空间较大。

“煤炭+硅料”成本双优化，“火转绿”标的今年增长确定性强。1）煤价：

2022 年煤价维持高位，火电企业利润纷纷受损，发电意愿不高。国家不断出台稳定煤价措施，2023 年长协煤参考价比2022 年下降了25 元，且三个100%的政策将进一步保证长协煤的供应和价格稳定，全年火电的煤价成本相较去年有明显的修复预期。2）硅料：2022 年硅料价格高企，全行业光伏新增装机增速有所下滑。11 月开始硅料价格进入下行通道，且我国多晶硅产能即将快速释放，有望进一步降低成本。此外，第一批可再生能源补贴核查落地，欠补问题有望解决，绿电运营商装机意愿有望提升，绿电交易市场逐渐完善，绿电交易量将持续扩大。3）“风光水火储”协同大势所趋：“火电转绿电”

不仅能减少碳排放，推动“双碳”目标实现，还能节约煤炭消耗，减少企业因用煤成本过高造成的亏损。风光发电需要火电提供辅助服务，火电企业有成熟的电网消纳渠道，且能够利用现有的火电装机进行调峰，可以减少清洁能源消纳的电网建设和储能投资成本。此外，火电央企现金流充沛，融资成本相对较低，在煤价和硅价的双重成本优化下，成长确定性强。

投资建议：在重塑央国企估值体系的发展逻辑下，承担能源保供重任的火电央企价值修复空间较大。煤价、硅料价格下行叠加市场化交易占比提升有望推动火电企业盈利改善。建议关注风光装机增速领先的华能国际等。

风险提示：电煤长协保供政策的执行力度不及预期、火电灵活性改造装机增速不及预期、经济增速下滑导致终端用电需求疲软等。

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转自招商证券股份有限公司 研究员：宋盈盈