白酒行业：次高端东风正盛 由野蛮生长到有序发展

投资要点：

次高端是我们持续看好并推荐的白酒趋势性大机会。复盘白酒30 年的市场化发展历程，我们认为白酒行业从基本面的角度看一直是螺旋上升的，自2016 年以来本轮复苏的核心底层逻辑是消费升级，是高端和次高端的结构性机会。2016-2020 年高端酒率先量价齐升，引领行业增长，为行业第一成长阶段，并打开了次高端天花板。次高端2017 年开始萌芽，2018 年进入趋势性增长阶段，2020 年开始，高端酒增速放缓，次高端逐渐替代高端酒成为行业新增长引擎，行业开始进入第二成长阶段。我们认为2021 年之前次高端是野蛮生长阶段，现在开始洗牌，然后进入有序增长阶段。

次高端目前仍处于上升通道中，我们认为未来三到五年有千亿元空间。2016-2021 年，白酒行业营业收入复合增速约为11.4%，其中年产量的复合增速仅为1.5%。收入增长主要依靠吨价提升带动，吨价提升背后核心的因素是产品升级，次高端的成长是来自行业最主流价格带的升级。从发展走势看，我们认为价位升级的趋势是不可逆的，上一轮中高端100 元价格带从萌芽到成熟持续时间超过10 年，而这次次高端的趋势起点是2017 年，我们认为当前进程才进行至1/3。从发展空间看，中高端及以下价位占行业总收入仍超40%，当前仍是白酒行业总收入规模占比最大的价格带，次高端扩容很大一部分来自中高端价格带的升级，站在当前看，2021 年次高端约为1000-1100 亿元左右容量，假设未来三到五年20%的中高端量升级到次高端，可以带来1000-1500 亿元的容量，长远来看空间更大。

本轮次高端是消费需求驱动，基础更牢，韧性和持续性都更强。次高端实际在2010 年初露锋芒，但上一轮次高端的发展由高端泡沫化、三公消费、资本投机等共同推动，是供给端的狂欢，消费基础脆弱，2013 年随着行业整体的深度调整而破灭。与上一轮相比，本轮次高端有更多的经济发展的积累：1）居民可支配收入增加、消费能力提升、品牌意识增强以及资产价格上涨等因素共同影响下，次高端升级已具备大众消费能力的强力支撑；2）消费阶梯式升级特点也使次高端的成长持续性更强，白酒行业的消费升级趋势已经形成，经济波动、疫情影响和外部因素导致的调整只会影响升级的速度，但不会改变趋势；3）酒企自2018 年开始聚焦培育次高端价格带，价格、渠道和管理运作更加成熟，整个次高端价位呈现厂家、渠道、终端、消费者共振的繁荣状态。2020 年以来的疫情冲击不改次高端升级趋势，酒企业绩韧性被持续验证。与其他消费板块相比，白酒板块业绩增长更稳健。

2020 年次高端扩容出现两大趋势：价格裂变和酱酒热。（1）内部分化出300 元和500 元两个细分价格带。随着次高端不断扩容以及酒企的主动引导，其内部也出现了价格带继续向上延伸的趋势。1）高端酒提价，800 元以下都是次高端的发挥空间；2）各重点酒企开始培育500 元以上价位产品；3）酱酒普遍定价在400 元以上。（2）酱酒热的兴起和退潮。我们认为“酱酒热”的背后逻辑：一是茅台酒的溢出效应；二是酱酒满足消费者对产品价格和品质的差异化选择需求，价格逻辑大于香型逻辑；三是酱酒高毛利的开发买断运作模式激活了渠道的积极性。酱酒的高弹性增长是过去两年次高端的一个热点，但是酱酒的运作更多的是基于渠道的招商和压货，消费者的认知并未跟上，简单粗暴的渠道扩张模式而缺乏实际动销使酱酒热难以为继，现在进入退潮阶段。

次高端经历过了野蛮生长，乱象退潮后现在开始洗牌，然后进入有序发展阶段，我们看好区域次高端龙头的持续性。过去几年三线次高端品牌、酱酒都实现了业绩高弹性增长，但其背后的共同特点：站在次高端风口、业绩低基数、招商铺货外延式扩张等，现在业绩基数已经到高位，招商铺货面临瓶颈，必然会出现增速回落。长期来看这些公司面临由外延式增长向内生式增长的转型，关键看营销能否落地、动销的持续性和消费者认知的提升。

我们更看好区域龙头，拉长20 年时间来看，这些酒企都是上台阶式的持续性增长，这次次高端趋势性机会同样不会缺席，将充分受益于次高端扩容红利，现在这个时点为次高端价格带较优质的投资标的：

1）区域龙头酒有基地市场，其核心产品基本处于所在区域白酒消费最主流的价位段，在当地品牌深入人心，对经济周期的敏感性较弱，且历史数据验证了其业绩抗风险能力较强。2）次高端需要“品牌+渠道”两条腿走路，而区域龙头经过多年深耕培育，渠道基础较好，品牌有望支撑次高端价位发展，在核心市场的品牌影响力不亚于全国性名酒。3）区域龙头产品结构仍有提升空间，省内市场有望支撑未来5 年以上的快速增长，省外市场运作良好为锦上添花，全国化不是区域龙头成长的必要条件。

行业评级及投资策略：当前处于第一成长阶段向第二成长阶段转型中，次高端接替高端成为行业增长新引擎，我们预计短时间白酒板块将面临增长转折点，一些高弹性增长标的增速回落，中秋旺季将是重要考验时点，短暂洗牌后行业趋势继续向好，分化之下我们认为高端酒基本面稳健，区域次高端龙头如苏酒、徽酒等增长趋势更好，维持行业“推荐”评级。

重点推荐个股：推荐区域地产龙头，如洋河股份、今世缘、古井贡酒、伊力特、山西汾酒、口子窖等

风险提示 1）疫情影响渠道恢复低于预期；2）宏观经济波动导致消费升级速度受阻；3）行业政策变化导致竞争加剧；4）重点关注公司业绩或不及预期；5）食品安全事件等。

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转自国海证券股份有限公司 研究员：薛玉虎/宋英男