运动服饰行业：国产品牌势能强 代工端受疫情扰动呈现分化

投资摘要：

行业概况：2021 年国内运动服饰实现了较高增长，仍然较其他服饰品类有相对优势。梳理运动产业链公司在2021 年的表现，我们总结出两个发展特点。一是在品牌格局短，国产品牌实现占率提升明显，国产运动公司整体运营水平也有提升。二是，在代工端虽然业绩略有分化，但是龙头代工企业在行业内份额在继续提升，国际品牌优选供应商的趋势不变。我们仍然看好运动品类长期的景气持续。

品牌端：国内公司加速提升份额，运营质量更加重视受益于事件催化和国内公司产品力提升，国产品牌21 年保持快速增长，份额提升明显。李宁、安踏2021 年全年收入实现56.6%、38.8%增长，特步全年实现23%增长，361 度实现16%增长。2021 年增速基本为近五年来最快之增速，显示了国产品牌份额的加速提升。从增长节奏上来说，因为上半年有事件催化，而下半年面临高基数压力，因此呈现出前高后低的节奏。国产品牌收入增长主要来源于：1）外部因素上，新疆棉等事件使得国民对国产品牌的好感度上升，21 年夏季奥运会奥及22 年冬奥会激发国民运动热情并助力国产品牌形象提升。2）内部因素上，国产品牌近年来自主技术积累，成果突出。考虑国际品牌，尤其是Nike、Adidas 在大中华区截止最新财季都仍为下滑态势，国际品牌的份额提升明显。

国产运动公司利润端均有良好表现，同时运营质量成为各公司重点。2021 年李宁、安踏、特步、361 度的净利润分别增136%、49.6%、77%、45%。利润增速好于收入端，主要因素还是收入高增带来的经营杠杆规模效应。尤其是李宁的净利率水平跃升至17.8%，历史上最好水平，特步公司的净利率也恢复至疫情前的良好水平。从增长结构看，各公司的库存、折扣均处在较高水平，显示国产公司运营水平的持续向上。DTC 模式、肌肉型企业都显示了各公司除了追求增长目标，也更加重视运营质量。

代工端：龙头份额继续提升，业绩有所分化，未来订单乐观疫情冲击下，代工端的收入、业绩表现有所分化。华利集团的收入增速表现最好，21 年收入端增25.4%，远好于其竞争对手裕元及丰泰；申洲国际的收入顶住压力之下仍有3.54%增长，在服装代工领域表现良好。运动鞋服代工企业的订单和生产面临两方面的压力，一是国际品牌普遍在大中华区表现不佳，影响了整体订单，二是东亚及南亚疫情严重，工厂生产开展受到疫情管控的影响。疫情也加速了供应商的整合，综合影响之下各公司的订单及生产状况存在差异。

多方面压力之下业绩普遍承压，唯华利一枝独秀。2021 年，代工企业在利润端承受多方面的压力：1）疫情下开工率不足，摊销压力较大。2）原材料涨价，包括棉花、化纤及其他大宗原材料。3）人民币升值，对毛利率和汇兑都造成压力。从业绩表现看，华利和丰泰的业绩韧性较强，华利甚至表现出利润率逆势上扬。

挑战之下大部分国际运动品牌近期收入、业绩表现强劲。2021 年国际运动品牌面临多方面的挑战，主要的国际运动品牌仍取得了较好的业绩，尤其是收入端的韧性比较明显。一是国际品牌在品牌力以及产品矩阵的成熟度上仍然有深厚的积累，二是从市场端看，欧美地区户外运运动持续景气，专业体育赛事和活动正常化，带来了运动鞋服的旺盛需求。我们认为国际运动品牌在疫情中体现出良好的韧性，为代工端的景气提供了保证。

投资建议：

我们继续看好国产品牌份额提升的逻辑，国产品牌近年来产品专业性和品牌形象都有明显的提升，同时在利润率和运营水平方面仍有提升空间。反观国际品牌在大中华区的利润率，和国际品牌多年以来运营的稳健性，国产品牌仍有优化的空间。在代工端，我们认为疫情的扰动终将弱化，工厂自身能力的重要性将凸显。推荐：华利集团、申洲国际、李宁、安踏体育。

风险提示：宏观经济波动影响下游需求，原材料成本大幅波动，企业资本开支不及预期，行业竞争加剧。

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