2020年黄金价格走势分析及预测[图]

    一、黄金的本质：保值且对标美元的信用货币

    黄金的定价与驱动，根本上取决于对黄金的定义。根据我们目前的理解，黄金的本质是一种信用货币，兼具保值与对标美元的特质。保值，因而更具抗通胀性；对标美元，则其机会成本是美元的收益率，美国实际利率。这是黄金分析的出发点，也是我们演绎的根基。

    （一）黄金的属性：货币为本

    黄金是兼具商品、金融与货币三重属性的特殊商品，但其特殊性在货币属性上。作为信用货币，黄金即可当国际购买与支付手段，也可充当财富的移转手段。黄金货币管理是各国货币管理的重要内容，黄金储备也是国家储备的重要一环。作为金融资产，黄金的价值稳定性是投资商品的理想替代品，具备较强的避险特征。作为金属商品，其与一般商品一样进行生产、贸易与运输，同样在工业领域具备一定应用。

    1、货币属性：三次信用体系的更迭

    黄金与所有商品最大的不同，即是在其承担了货币的角色。货币的本质是充当一般等价物的商品，功能包括交换媒介、价值尺度、支付手段、储藏手段和世界货币。从人类历史发展来看，货币形式的发展历经了实物货币、金属货币以及信用货币等阶段，黄金作为一种重要的金属货币，其货币属性经历了从弱到强、又从强到弱的过程。

    2、商品属性：储量稀缺，供需弱平衡

    回到商品属性，因储量有限，黄金为稀缺性商品。到2015年为止，全球共开采黄金186786.2吨。探明储量未开采54000吨。未开采量占到已经开采量的28.9%。2015年的交易量为4357.2吨，占到已经开采量的2.33%，矿产黄金3291.2，再生金1121.4吨。矿产黄金占整个已经开采量的1.76，再生金占已开采量的0.60%。

    3、金融属性：风险对冲，具长期配置价值

    黄金的金融属性体现为，其具有较强的避险投资价值，且从长周期来看具备较好的投资回报率。黄金作为稀有贵金属具有超高的保值属性，不会轻易受战争、经济衰退等因素的影响，金价与许多常见的资产价格都具有负相关关系。总的来看，1968-2018年黄金价格与纳斯达克、标普500、道琼斯指数、MSCI新兴市场指数等权益资产，美元指数、美国国债等利率资产呈现负相关，当证券市场熊市时，黄金表现出极强的避险属性。黄金价格与LME率、LME铜和布伦特原油等呈现一定的正相关性。

    二、预计2020年金价将持续上涨，高点或将达到1700美元/盎司，全年均价1550美元/盎司

    智研咨询发布的《2020-2026年中国黄金产业运营现状及投资方向分析报告》数据显示：预计2020年金价将持续上涨，高点或将达到1700美元/盎司，全年均价1550美元/盎司。主要影响因素：1）美国经济先行指标持续走弱，消费数据高位缺乏支撑，预计2020年美欧差距逐渐缩小，美元指数下行压力大；2）预计全球将持续流动性宽松格局，实际利率或将延续下行趋势；3）美国贸易保护主义的蔓延和局部地缘政治冲突升级，避险情绪攀升也将推动对黄金的偏好。

未来金价展望（美元/盎司）

数据来源：公开资料整理

    追溯历次降息周期，实际利率呈现趋势性下降。自上世纪80年代以来，美联储共经历4次完整降息周期，整体而言实际利率维持下降趋势，但不同时段表现不一；美元指数振幅较实际利率更为明显，第一、三轮周期显示持续走弱，第二、四轮周期显示先弱后强。2019年美联储于8月份开始连续三次降息至1.50%-1.75%，开启了新一轮降息周期。

历次降息周期中美元指数和实际利率走势

数据来源：公开资料整理

    应对全球货币宽松和国内稳增长的目标，我国央行连续出台降息降准政策来释放流动性。2020年1月1日中国人民银行公告，将于1月6日下调金融机构存款准本金率0.5个百分点，弥补春节流动性缺口，从而降低社会融资实际成本。一方面，受猪肉价格上涨带来的CPI高位，国内实际利率已为负利率，另一方面，国内名义利率在全球处于高位，国内的利率或呈现长周期下行趋势。

2019年至今中国人民银行降息降准的操作

数据来源：公开资料整理

    全球料将延续宽松格局，名义利率下行压力大。自2019年以来，包括欧美和中国在内的全球超30家央行宣布降息，欧洲宣布重启QE。全球央行一系列举动均为全球经济增速放缓及流动性宽松的大环境提供了明显信号，预计在全球经济复苏形势尚不明朗环境下，各国央行降息潮或将持续。此外，全球政策不确定性、负收益率债券规模升高及贸易摩擦反复等触发市场避险情绪，料国债收益率仍将承压。

预计2020年全球降息周期将会持续

数据来源：公开资料整理

    通胀预期抬升压制实际利率。美国通胀受到能源价格影响较大，目前全球经济增速有下行压力，OPEC减产维持稳定，叠加中东局势升级，预计2020年油价重心将有所上移，叠加美联储降息拉动预期通胀，预计2020年通胀将保持温和上行。

美国通胀水平与油价的关系

数据来源：公开资料整理

全球政治经济不确定性与金价关系

数据来源：公开资料整理

    预计2020年美国实际利率处于下降通道。主要影响因素：1）逆周期调节下，全球流动性宽松周期持续，名义利率仍处于低位；2）全球油价中枢抬升，通胀抬升压制实际利率。

2019年至今美国实际利率走势

数据来源：公开资料整理

    三、黄金的展望：赚“衰退”的钱，也赚“通胀”的钱

    本轮黄金的上涨来自利率而非通胀，是降息范式下的牛市。展望2020年，通胀仍将平稳，利率降幅难以维系。黄金中级别牛市判读不改，有别于市场，我们认为涨幅将小于2019。长期通胀，中国扁平新兴初长难有大成。全球新一轮工业化初显幅度有限，中国扁平化下通胀难有起色。中期降息：衰退既定，韧劲犹在。美国经济下行趋势不改，但利率降幅或难超2019。短期风偏：关注美国大选与中美贸易。

本轮黄金的上涨来自利率而非通胀

数据来源：公开资料整理

    （一）赚“通胀的钱”：中国稳中有升，新兴初长以待

    对于全球通胀的展望，短期看中国，虽需求下行压力仍未完全释放，但周期结构性筑底，通胀或得稳步小幅上行，PPI抬升态势具确定性，关注其引导下的再通胀窗口。中期看工业化进程，以印度为代表的第四次工业化转移正在初露端倪，但受制于多重结构性问题进程有限，仍待观察。

    1、新兴初长：新一轮工业化或已启幕

    长期看新兴国的工业化进程，近年来，全球新一轮产业迁移的迹象初步显现。美国是全球最大的消费型经济体，美国进口结构可以反映全球产业迁移路径。例如，美国进口中，1990年前来自日、德的进口占比最高（制造业从美国转移至日、德）；1990年至2000年，亚洲“四小龙”占比快速攀升（制造业从日、德转移至亚洲四小龙）；2000年后，中国占比大幅抬升（制造业从日、德、亚洲四小龙等转移至中国）。经历近10年的瓶颈期后，全球新一轮产业迁移迹象开始显现。近年来，美国进口中，来自中国的进口占比自高位开始回落；同时，来自印度、越南、菲律宾和马来西亚的进口占比快速抬升。

1960年后，全球制造业从美国开始向日、德、韩国等转移

数据来源：公开资料整理

近年来，中国在美国进口中占比下滑，印度、越南等占比上升

数据来源：公开资料整理

    微观行业层面，印度、越南、菲律宾和马来西亚等开始出现承接中国劳动及资本密集型产业转移的迹象。国际制造业转移一般从劳动密集型行业开始，逐步到标准化生产流程的资本密集型行业，最后到技术密集型行业。2000年至2010年，随着中国加速承接制造业转移，中国逐步成为美国中低端制造业产品的最大进口国。但近年来，美国纺织服装、鞋靴等劳动密集型产品的进口中，中国的占比开始下滑，印度、越南、菲律宾和马来西亚等占比持续攀升。与此同时，美国钢铁等资本密集型产品的进口中，印度、越南、菲律宾和马来西亚等合计的占比也已超过中国。

中国出口中，劳动密集型产品逐步转向资本、技术密集型产品

数据来源：公开资料整理

近年来，美国纺织服装进口，中国占比下滑、印度等占比上升

数据来源：公开资料整理

近年美国鞋靴产品进口中，中国占比下滑、印度等占比上升

数据来源：公开资料整理

美国钢铁类产品进口中，印度和越南等合计占比已超过中国

数据来源：公开资料整理

    2、中国平稳：需求下行压力犹在，经济结构性筑底

    短期看中国，总量角度来看，中国经济周期确已近衰退末期，未来继续向下更多或为结构性的整固。宏观周期历史分位显示：1、当前生产、投资、库存已调整完毕，处低位筑底，数值分别达12%、9%、7%（2004年至今）。2、而盈利、价格降幅也逐步放缓，显示向下动能渐退，数值分别为26%、31%（2004年至今）。过往地产主导下的中国经济周期，每一轮历时稳定在3年左右。本轮由地产因城施策致周期扁平化，于2016年启动至今延续近4年。

经济周期底部特征逐步确立

数据来源：公开资料整理

    通胀端或小幅企稳向上，基于基数法预测PPI同比增速显示：1、2019年10月筑底；2、2020年一季度抬升确定性较强；3、2020年全年难创新低，即便考虑悲观情景，2020年PPI或走平而将难以再创新低。

PPI基数预测指向2020年一季度或是周期的配置窗口

数据来源：公开资料整理

    虽然中国经济向下的风险仍未完全释放，需求的重心地产链投资端2020年仍将承压。受销售与拿地影响，预计2020年新开工增速会有显著下降。房企新开工量往往是根据销售情况进行安排，一般来看商品房销售面积增速领先于新开工面积增速，但2018下半年新开工并未跟随销售逐渐走弱，反而表现出较强韧性，与融资环境收紧下房企通过抓紧新开工、预售，从而实现现金回流不无相关。而从拿地与新开工的关系来看，拿地建面增速领先于新开工面积增速。2019年前11月房屋新开工面积增速8.6%，在当期土地购置面积增速为负的情况下，长江地产组预计2020年新开工面积增速为2.1%，那对于总量需求而言，无疑是不利信号。

商品房销售面积增速领先于新开工面积增速（%）

数据来源：公开资料整理

拿地建面增速领先于新开工面积增速（%）

数据来源：公开资料整理

预测2019、2020年东部、中部、西部、东北部新开工面积增速

数据来源：公开资料整理

    但多结构对冲致使经济韧劲犹在，难现过往大幅回撤的情境。一是基建逆周期调整潜力不容小觑。定调上，政治局会议再次强调，全面做好“六稳”工作，保持经济运行在合理区间，确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官。而资金端，财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%。

    二是，以汽车为核心制造业筑底迹象显著。2019年由于政策扰动造成的销量下滑因素已经消解，同时2019年销量低基数效应会助推明年行业走出低谷。复盘来看，上一轮汽车购置税优惠刺激取消后，汽车产量增速近一年之后开始逐步恢复；相比之下，本轮汽车2018年开始取消购置税优惠，2018年至今将近两年时间已经连续处于低迷期，因此预计后期继续下滑幅度有限。

上一轮汽车购置税优惠透支将近一年汽车需求，这轮已经长达近两年

数据来源：公开资料整理

    （二）赚“降息的钱”：方向依旧，幅度难续

    对于降息周期的展望，我们认为美国衰退趋势仍将延续，降息周期年内重启将致美实际利率进一步下行。但鉴于长短端利率下行幅度有限，赚“衰退的钱”要超越2019年仍待进一步催化。

    1、经济展望：去杠杆下中周期趋势性回落

    2018年4季度起，美国经济已进入景气回落阶段，未来一段时间回落或趋加速。历史经验显示，企业端景气变化是美国经济周期中领先信号。随着企业端、居民端景气指标分别在2018年1、3季度见顶，美国经济景气已自4季度起开始回落。同时，作为美国经济周期波动的放大器，库存的回落往往导致美国经济下行速度加快。目前，受企业担忧贸易摩擦等影响，美国私人部门还处于补库存状态。但伴随领先指标美国制造业PMI新订单指数等加速下滑，库存或将转为拖累项，导致美国经济景气回落加速。

2018年初，美国经济周期领先指标制造业PMI新订单见顶回落

数据来源：公开资料整理

去年上、下半年，美国私人固定资产投资、消费增速先后回落

数据来源：公开资料整理

经验显示，消费增速回落后，美国企业补库很少超过3个季度

数据来源：公开资料整理

领先指标预示，美国企业将进入去库存阶段

数据来源：公开资料整理

    美国企业杠杆率已创历史新高，企业杠杆行为的逆转或进一步加剧经济下行压力。本轮美国经济主要由企业加杠杆驱动，目前，企业杠杆率已升至74%、创历史新高。美国企业加杠杆的主要方式是发行信用债；但伴随信用债市场扩容，中低评级的信用债发行占比大幅上升，发债企业的资质不断变差。随着信用债、尤其是中低评级信用债将自2019年起集中到期，叠加企业端景气加速下滑，美企融资环境趋显著收紧。上述背景下，一旦企业融资需求无法满足，美企杠杆行为或将发生逆转，加剧美国经济下行压力。

美国企业或居民加杠杆行为逆转，一般加剧经济下行压力

数据来源：公开资料整理

2008年后，发行债券成为美国企业加杠杆的主要方式

数据来源：公开资料整理

2019年至2021年，美国信用债将集中到期

数据来源：公开资料整理

2019年后，美国中低评级信用债到期规模占比将大幅上升

数据来源：公开资料整理

    美国是全球经济的火车头，美国经济的回落将加剧全球经济的下行。全球三元世界格局下，美国是全球最大的消费型经济体，为全球提供消费需求。回溯历次全球经济周期，美国经济均扮演着全球经济“火车头”角色。例如，美国经济往往率先复苏，随后带动全球经济企稳改善；同时，一旦美国经济景气开始回落，全球经济一般将显著承压。2018年，受贸易摩擦等拖累，非美经济体景气持续下滑。随着美国经济景气加速回落，非美经济体及全球经济总体的下行压力将进一步加剧。

    2、利率展望：降息周期延续，幅度难超2019

    伴随美国经济景气回落，美国失业率“止跌回升”的压力不断加剧，意味着短周期调整仍将持续。2018年3季度以来，美国非农新增就业见顶回落、逐步下滑。非农部门中，对经济景气变化最为敏感的商品生产行业的新增就业大幅下滑；同时，服务生产行业中，顺周期行业批发业、金融业等新增就业均持续回落，仅弱周期的教育保健业新增就业依然高企。考虑到非农新增就业领先失业率变化，美国失业率“止跌回升”压力不断加剧。

美国失业率领先指标，非农新增就业见顶回落、逐步下滑

数据来源：公开资料整理

美国非农部门中，商品生产、服务生产部门新增就业双双下滑

数据来源：公开资料整理

美国服务生产部门中，顺周期性行业新增就业均持续下滑

数据来源：公开资料整理

美国服务生产部门中，仅部分弱周期行业新增就业依然高企

数据来源：公开资料整理

    就业压力加剧下，2020年降息周期仍将重启。回溯历史，随着失业率“止跌回升”，美联储货币政策一般将由加息转为降息。本轮周期，就业压力不断加剧下，美联储在6月议息会议上公开释放降息信号。其中，美联储删除了议息决议中的“耐心”措辞，强调未来不确定性在上升；同时，美联储公布的最新利率点阵图显示，有7位官员认为年内应降息2次、1位认为应降息一次，而在此前的3月议息会议上无一人预计年内降息。最新联邦利率期货显示，市场预期美联储年内降息概率已升至100%。

美联储最新利率点阵图显示，有8位官员预计年内将降息

数据来源：公开资料整理

6月议息会议后，市场预期美联储年内降息概率升至100%

数据来源：公开资料整理

    全球流动性宽松大幕仍将延续。与美国全球经济火车头的地位一致，美联储的货币政策一般是全球流动性环境的风向标。例如，美联储的降息时点，一般领先全球其他央行。目前，全球主要央行中，欧央行、日央行和英国央行虽然均表达了对经济下行的担忧，但未明确会否降息；同时，澳大利亚、新西兰和印度等少部分经济体的央行，因国内经济下行压力较大有所降息。随着美国经济回落加速、全球经济下行压力加剧，美联储或将重回降息通道、拉开全球流动性宽松序幕。这一背景下，实际利率中枢的回落，将利好黄金价格中期上涨。

美联储、欧央行、日央行和英央行基准利率变化

数据来源：公开资料整理

美联储、印度央行和澳大利亚央行基准利率变化

数据来源：公开资料整理