光伏行业：关于垂直一体化分歧的思考和再讨论

光伏 2020-12-24 08:25

自我们12 月15 日发布报告《垂直一体化专题报告：光伏龙头的利器与进阶之路》以来，重点推荐的隆基、通威、晶澳涨幅分别为20.8%、19.9%和26.7%。在当前时点，我们发现市场上对于光伏行业垂直一体化依然有一定的分歧，我们旨在通过本篇报告进一步回应针对关于垂直一体化的争议并给出我们更深层次的思考。

分歧一：短期来看，明年硅片供需过剩更利好没有硅片布局的电池+组件一体化企业。

1、分歧点：根据主流企业公告的硅片扩产计划，2021 年硅片产能预计将达到270GW 以上，而明年由于硅料环节的制约需求的区间上沿预计只能在190GW 略多（160GW 全球装机、1.2 容配比），因此硅片环节的供需相对较为过剩，硅片价格和盈利面临较大压力，硅片环节利润释放利好硅片产能配套较少的电池+组件一体化企业而非垂直一体化更为深入的硅片+电池片+组件龙头。

2、我们的观点：（1）研究的关键在于明年行业整体的竞争格局。2021 年行业龙头扩产规划和出货计划相比2020 年均有大幅提升，因此2021 年预计将是电池片和组件环节集中度提升的关键年份，龙头急需通过构建更强大的竞争优势来完成市场份额提升。虽然硅片盈利承压是大概率事件，但具备硅片环节的组件龙头相比其他竞争对手依然可以留存更多的利润，从而具备更强的竞争优势和更强的抗风险能力，攫取市场份额的可能性也相对更高；（2）电池和组件环节很难留住硅片环节释放的利润。考虑到2021 年电池和组件两个环节供需同样较为过剩，我们认为硅片环节释放的利润大部分将让渡给下游电站，助力行业实现全面平价，电池和组件环节很难留住硅片环节释放的利润，因此市场认为的电池+组件一体化企业盈利边际大幅改善的可能性不大。

争议二：中期来看，电池环节HJT 带来的技术迭代可能会对垂直一体化龙头产生消极影响。

1、分歧点：伴随着硅片和电池片技术扩散，产品的趋同质化（比如PERC电池的转换效率各家差距很小）和成本曲线趋于平缓，使得垂直一体化战略的实施成为可能。然而，目前电池片环节存在新一轮技术迭代的动力（HJT替代PERC），市场认为未来各企业可能会在HJT 的转换效率方面做出差异，从而重新使得电池片环节具备差异化，而这对垂直一体化的企业显然是不利的。

2、我们的观点：HJT 替代PERC 从本质上和PERC 替代BSF 并没有什么不同，技术扩散的速度预计会很快。诚然制造业技术扩散的速度部分取决于新技术know-how 的难度，从这个角度看HJT 显然比PERC 技术扩散的难度要高。然而，我们认为设备供应商才是决定技术扩散和学习曲线深入速度的主要变量。回顾过去数年，硅片环节在单晶替代的过程中享受了长达4-5 年维度的超额利润期，这与隆基采用连城数控、美畅股份等有别于其他竞争对手的设备商有很大的关系。而反观电池环节，设备的国产化催生了迈为、捷佳等电池设备企业，中游制造企业共用设备供应商导致PERC 技术扩散速度非常快，电池片行业技术迭代引发的超额利润期仅有1 年左右，因此从这个维度去思考，HJT 替代PERC 从本质上和PERC 替代BSF 并没有什么不同，专业化企业的先发优势预计并不会持续太久，对于垂直一体化龙头的冲击预计也不会像预期那样明显。

争议三：随着硅片和电池片环节技术的迅速扩散，垂直一体化战略是一种价值毁灭的战略和行为。

1、分歧点：伴随硅片和电池片环节的迅速扩散，成本曲线趋于平缓，垂直一体化的推进将使得主产业链各环节盈利水平都回归到较为平庸的水平，而单位投资额继续下降的幅度已经不大，因此未来中游环节新增产能的资本回报率会持续下降、项目回收期会变长。从这个角度看，深度的垂直一体化战略是一种价值毁灭的战略和行为。

2、我们的观点：生存一直都是光伏企业的第一目标。在降本增效的驱动下，持续的技术迭代和工艺改良逼迫企业不断扩张先进产能，扩产的首要目的从来不是盈利，而是生存。在当前光伏行业的背景下，我们认为深度垂直一体化是让企业生存下来的概率更大而绝非死得更快。如果企业连短期的生存都无法保障，那么长期的永续性以及是价值创造还是价值毁灭的争论更是一句空谈。

投资建议：继续看好垂直一体化龙头业绩增长和估值提升。从短期看，2021年将是电池片和组件环节集中度提升的关键年份，选择垂直一体化竞争战略的行业龙头，将拉开与竞争对手的成本差距、扩大成本端竞争优势，从而实现市占率进一步提升；从中长期看，垂直一体化龙头中长期的市占率、盈利能力和业绩将变得愈发清晰，对于盈利的预测可以拉得更长、看得更远，从而进一步摆脱由于盈利和业绩的波动对企业估值带来的桎梏，最终有望持续实现戴维斯双击。重点推荐隆基股份、通威股份、晶澳科技，建议关注晶科能源（美股）。

风险提示：光伏行业需求不及预期、产业链恶性竞争等。