减水剂行业：海阔凭鱼跃 天高任鸟飞

    1、行业介绍：高性能减水剂成为主流

    外加剂行业中，减水剂占比达67%。混凝土外加剂在混凝土中的掺量仅为3%左右，但对改善混凝土性能至关重要。混凝土外加剂的特点是品种多、掺量小，使用不同品种的混凝土外加剂可以达到不同的效果。混凝土外加剂主要应用在商品混凝土和预拌砂浆。外加剂中减水剂的用途最广、使用量最高，2017 年占比达67%。其他外加剂通常作为附属物与减水剂一同使用。减水剂产品主要经历了三代的发展，包括普通减水剂、高效减水剂及高性能减水剂。聚羧酸系高性能减水剂已成主流产品，2017 年在所有减水剂中占比高达78%。

    2、行业分析：年内水泥需求较好，外加剂需求更胜一筹? 由于机制砂占比、预拌渗透率逐步提升，外加剂2007~2017 年复合增速明显超过水泥熟料、水泥。外加剂、水泥熟料、水泥、商品混凝土2007~2017年复合增速分别为12.7%、4.6%、5.5%、14.5%。1）机制砂替代天然砂，提升外加剂需求、外加剂重要性凸显。近年来天然砂供应长期不足，机制砂石逐渐成为我国建设用砂石的主要来源。砂石矿山数量逐年递减，2019年大型砂石矿山占比仅为14%。机制砂石逐步替代天然砂石，2019 年消费占比达91%。随着机制砂应用的加大，需提高减水剂使用量、质量来保持混凝土性能。混凝土外加剂在产业链上的话语权逐步提升。2）预拌、预制渗透率增加，外加剂空间扩大。散装水泥主要应用于预拌混凝土的使用，占比达44%。预拌混凝土通过掺合外加剂，可使每立方米混凝土直接成本减少15~20 元，节约水泥熟料的用量，保护城市环境。我国预拌混凝土比例（2019 年大约48%）和发达国家（70%~90%）比还有提升空间，可以推动减水剂市场平稳增长。2019 年预拌混凝土渗透率为48%，预计2023 年将达到52%，渗透率有望继续提升。

    房地产投资韧性显著，8 月水泥产量增速较快增长。8 月水泥产量同比增长从7 月的3.6%增加到6.6%；8 月下游需求保持复苏，增速与7 月相比有所提升。8 月商品房销售、施工、新开工、竣工面积当月同比增长13.7%、13.2%、2.4%、-9.8%。8 月固定资产投资、房地产投资、基建投资当月同比增长-4.1%、11.8%、7.0%，基建投资和房地产投资进一步复苏。近期土地购置费增速较快，支撑房地产投资；7 月建筑工程、土地购置费当月同比增速分别为9.2%、22.0%。

    年内环氧乙烷价格同比较弱，有望提升减水剂毛利率。环氧乙烷是减水剂上游重要的原材料。苏博特2016 年成本结构中，直接材料、直接人工、制造费用分别占88%、4%、8%；从原材料采购情况来看，环氧乙烷占48%。

    年内环氧乙烷价格同比较弱，Q1、Q2、Q3 季度均价同比下滑6.1%、12.7%、8.1%，有望提升减水剂毛利率。从历史数据来看，减水剂价格会伴随环氧乙烷价格波动而波动，但是相比于后者更稳定。因而，主要减水剂上市公司苏博特、垒知集团、红墙股份的单季度毛利率和环氧乙烷价格呈现负相关关系。

    3、市场集中度有望提升，龙头首先受益

    退城入园清退小企业，市场集中度有望持续提升。2019 年外加剂行业CR3从2014 年的8.8%上升到14.2%，CR10 从18.4%上升到21.9%。伴随龙头企业市占率的上升，中小企业的市场份额不断下降，2014~2019 年，第6~第10 名的市场份额从6.7%下降到4.6%；10 名之后的市场份额从81.7%下降到78.1%。上下游联系的紧密性及技术要求的提高，将继续提升龙头企业的市占率。退城入园相关政策实施，行业集中度有望继续提升。

    销售服务团队、各区域布局至关重要，行业属性不同于大宗化工企业。

    减水剂企业销售人员/生产人员比例约为30%~40%，较大宗化工企业更注重销售服务。减水剂行业属性不同于大宗化工企业，后者周期性显著。减水剂公司合成的减水剂母液主要作为中间产品供内部复配使用，对外销售主要是复配后的外加剂，满足不同客户需求。混凝土外加剂的应用具有较强的区域性特征，苏博特、垒知集团等外加剂企业均通过全国布局进行业务的拓展。减水剂行业产品存在技术革新和品类延伸，以苏博特为例，聚羧酸减水剂已研发出了10 系列，性能及减水率不断改善。苏博特同时还延伸出了裂缝控制材料产品，包括水分蒸发抑制材料、温控抗裂材料、减缩抗裂材料。垒知集团团队通过创新和改进，减水剂及相关产品不断更新换代。

    4、国内国外竞争格局不同，国内有望产生一批减水剂专业公司? 国外减水剂龙头公司包括巴斯夫、西卡、格雷斯、花王等。国外这些公司的减水剂业务是公司业务的一部分，并不是主营减水剂业务的公司。

    上述国外减水剂公司并未入选“奥克杯”2019 年中国聚羧酸减水剂企业十强。

    国内市场空间大、机制砂占比较高，有望产生一批减水剂专业公司。1）国内的市场规模，明显大于国外市场。海外水泥、混凝土市场和国内相比较小。以美国为例，2019 年水泥产量仅为中国的4%，当年新建住宅销售套数为中国的5%、成屋销售套数为中国的46%。美国二手房交易占比明显高于中国，且木结构房屋占比较高，因此水泥市场显著小于中国。2）海外天然砂占比较高。日本在80 年代时天然集料与人工集料的比例大约为0.9:1，而在90 年代则降为0.5:1。2019 年美国的天然砂石产量为9.7亿吨，约46%用于混凝土的生产，天然砂石用量占比39%。而在中国，机制砂石逐步替代天然砂石，2019 年消费占比达91%。

    5、减水剂行业相关公司介绍

    2019 年“奥克杯”十强聚羧酸减水剂企业中，江苏苏博特和垒知集团为规模最大的两个龙头企业，减水剂销量均达75 万吨左右。2019 年“奥克杯”

    十强聚羧酸减水剂企业按销售额排名，包括苏博特、垒知集团、广东红墙、安徽中铁、长安育才等，减水剂销量分别为74 万吨、75 万吨、32 万吨、18 万吨、19 万吨等。其中，苏博特、垒知科之杰、广东红墙的销售单价分别为3144、2518、2678 元。

    苏博特：研发、技术实力强劲，泰兴三期、四川大英项目释放产能增量。

    公司是混凝土外加剂行业龙头企业，主营业务是混凝土外加剂的研发、生产和销售。2019 年公司高性能减水剂和高效减水剂收入分别达23 亿元和3 亿元，同比分别增长28%和14%，毛利率分别达49%和29%。2019 年，公司高性能减水剂及高效减水剂产量分别达100 万吨和16 万吨，同比分别增长29%和12%，且产销率基本维持100%的高水平。公司减水剂产品产销量近年来维持良好的产量增长，其中高性能减水剂产量增速最快。公司主要产品聚羧酸系高性能减水剂主要原材料聚醚大部分系自行生产，可节省一定的生产成本，提升产品优势。公司目前在建项目包括年产62 万吨高性能混凝土外加剂建设项目和西部高性能土木工程材料产业基地项目，新项目工艺先进，将进一步提高公司产能和核心竞争力。

    垒知集团：公司业内排名快速增长，在建项目储备充足。公司是首家整体上市的建筑科研机构，产业群完善且分布全国，包含综合技术服务和外加剂新材料两大业务。2010 年，公司在减水剂行业综合排名中位列第七，2019 年上升到行业第二，综合实力快速提升，体现了公司历年良好的成长性。公司规模及综合实力的快速增长得益于持续的股权收购，逐步完善其全国性布局。2019 年公司外加剂新材料收入达24 亿元，同比增长21%，外加剂新材料毛利率为30%，较上年同期增长7 个百分点。2019 年公司外加剂新材料产量为117 万吨，同比增长23%。公司目前的在建项目包括重庆项目、浙江嘉善技改项目、云南项目、四川项目、古雷项目等。

    红墙股份：华南为核心，拓展全国市场。公司是华南地区的混凝土外加剂行业龙头企业公司。公司形成了以广东惠州为生产管理中心，在广东、广西、福建、河北、四川、重庆、贵州、江苏、浙江、陕西等地设有合成生产基地或复配加工中心。2019 年公司聚羧酸系减水剂收入增速为42%，毛利率达37%。2019 年公司萘系减水剂和聚羧酸系减水剂销量分别为12.57 万吨、44.4 万吨，同比分别增长20%和59%。公司在建年产5.5 万吨高性能混凝土外加剂项目达产后，将进一步扩大公司产能，提升竞争力。

    其他主要参与公司：浙江龙盛：染料龙头，构建“染料-中间体-硫酸-减水剂”产业链；海螺集团：下属海螺新材料2018 年5 月成立，海螺集团2019年外加剂销量27.7 万吨；佳维股份（新三板）：2019 年聚羧酸减水剂收入5222 万元，毛利率26%；弗克股份（新三板）：2019 年外加剂收入7180万元，毛利率26%；三楷深发（新三板）：2019 年外加剂收入4227 万元，毛利率45%。

    6、上游聚醚行业相关公司介绍

    2019 年行业主要公司中，奥克销量达68 万吨，位于第一。2019 年奥克股份、皇马科技（含减水剂板块）、科隆股份的聚醚单体毛利率分别达17%、13%、12%。

    风险提示：环氧乙烷等价格上涨或超预期；下游混凝土需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧；应收账款回收进度低于预期等