农产品行业：2025年农业景气跟踪系列一：顺周期农业买什么？

我们认为，随着宏观经济政策的持续发力，2025 年终端消费或呈现逐步复苏的态势。农业板块兼具周期与消费属性，周期是以供给为主的逻辑，而经济复苏则通过提振需求的方式扩大供需缺口从而带动农产品价格的提升。农业板块直接受益于餐饮消费复苏的是养殖产业链，尤其是生猪养殖、禽养殖以及水产饲料板块，这三大板块也是顺周期农业配置的首选。基于顺周期角度重点推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧、神农集团、立华股份、海大集团和圣农发展。

养殖产业链直接受益餐饮复苏

从消费渠道来看，鸡肉、水产品以及猪肉均直接受益于餐饮消费复苏。2019 年中国白羽鸡餐饮以及团膳等占比达到60%以上，2022 年水产品非家庭消费占比达到55%，黄羽鸡（2019年）、猪肉（2024 年）社零餐饮渠道消费占比在30%左右。2024 年生猪养殖行业在经历长期亏损后实现了较高盈利，由于高杠杆的制约以及对远期猪价的悲观预期使得行业产能恢复较慢，2024 年4 月-10 月，行业能繁母猪存量也只底部回升2.2%。2025 年终端餐饮的复苏或扭转产业的悲观预期，具有成本优势的企业或实现盈利能力的进一步提升，我们看好优质养殖企业的长期发展，重点推荐牧原股份、温氏股份、巨星农牧和神农集团。2024 年黄羽鸡和白羽鸡价格表现均较为低迷，尽管黄羽鸡行业产能出清相对彻底，但是终端餐饮需求的不振也使得今年黄羽鸡价格表现相对一般，温氏股份今年前11 个月黄羽鸡销售均价同比下降3%；今年1-11 月份白羽鸡毛鸡均价7.6 元/公斤，同比下降15.2%，今年白羽鸡景气度相对较弱，一方面行业在产父母代鸡供给充裕，另一方面也反映了终端需求的低迷。展望2025 年终端消费复苏或提升禽养殖板块的盈利能力，重点推荐立华股份和圣农发展。水产饲料直接受益消费复苏，普水鱼在2022-2023 年两年去库存后，2024 年已经迎来价格的逐步回升，特水鱼今年开春投苗减少较多，餐饮消费的复苏有望带动2025 年特水料的回暖，持续推荐优质龙头海大集团。

当前时点重视养殖板块的盈利弹性

复盘历史来看，经济复苏对肉类需求拉动明显，生猪养殖板块表现最为突出。在2010 年的猪周期中，前期行业产能去化幅度仅8.2%，显著低于后两轮猪周期的产能去化幅度，但受益于2009-2011 年经济复苏对需求侧的拉动，该轮猪周期上行阶段猪价上涨105%，高于2015-2016年的上涨幅度。对比农业各个子板块，也可以验证经济复苏下肉类需求弹性较大。2008-2011年，综合衡量盈利弹性与股价弹性，生猪养殖板块是最典型的经济复苏期间股价涨幅明显，且能够兑现到盈利能力提升的板块，期间生猪养殖板块ROE 提升15.9 个pct，2009-2011 年板块股价实现翻倍。2014-2017 生猪养殖板块ROE 提升6.4 个pct，2015-2017 年板块股价上涨21.5%，跑赢沪深300，在农业各子板块中最为突出。近两轮养殖行业去化幅度较弱，分别为8.5%、9.2%，且本轮周期猪价回升后由于产业预期悲观，行业产能恢复速度较慢，今年4 月-10 月行业能繁母猪也只回升2.2%。本轮周期在供给端波动较弱的背景下，终端需求的影响将更加明显，养殖板块在经济复苏下将具备较强的盈利弹性。此外，经济复苏过程中肉鸡养殖、饲料板块的盈利与股价表现同样值得关注。作为猪肉的低价替代蛋白，鸡肉价格历史上受猪肉价格上涨带动明显，且下游养殖盈利能力提升、存栏量增加后，饲料板块也作为后周期受益。

风险提示

1、需求恢复较慢风险；2、猪肉需求短期显著下滑；3、突发动物疾病的影响导致企业业绩与出栏规模不达预期；4、饲料原材料价格显著上升。

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转自长江证券股份有限公司 研究员：陈佳/顾熀乾/王煜坤