电动车拐点专题之二：电解液产业链龙头将重获定价权

核心观点：

搭建财务框架，电解液主要原料六氟磷酸锂行业已符合盈利见底财务特征。相较于传统行业研究方法论中以毛利率或净利率单一指标来判断行业盈利周期而忽视资产负债表结构对企业行为的影响，如现金亏损仍维持产品供给以保持供应链地位，我们选择从利润表、资产负债表、现金流量表完整的财务三表维度来综合判断行业所处的景气度周期位置。我们选取净资产周转率、速动比率和固定资产周转率（含在建工程）作为筛选行业供需周期阶段的显性财务指标，分别作为盈利周期、流动性、开工率的代理指标。通过以上我们所搭建的财务框架，六氟磷酸锂行业展现“低ROE+较高速动比率+低资产周转率”财务特征，虽然并不符合拐点筛选标准，但考虑行业成本曲线和边际供需错配，我们判断已经进入见底阶段，并伴随盈利将稳步回升，集中度快速提升。与其他磷酸铁锂材料产能格局不同，目前行业龙头开工率虽处于中位数以下，其后厂商开工率接近满产，未来中美和中欧合作新范式打开的全球电动化的边际需求下，六氟磷酸锂边际供给将集中于天赐材料等极少数厂商，在边际供需错配下六氟磷酸锂及其下游电解液定价权将快速回归到龙头企业，在龙头企业开工率提高推动全行业开工率提高过程中，行业集中度将加速提升，进而推动供需拐点临近及明确。

毛利率是驱动电解液板块ROE 分化的唯一核心因素。净资产收益率ROE=销售净利率*总资产周转率*权益乘数，具体拆解来看：（1）净利率：毛利率具有典型周期性，两轮周期里天赐材料凭借成本优势保持高毛利率，费用率上业内公司差别较小；（2）资产周转率：天赐材料总资产周转率领先行业，主要系固定资产周转率较高，多氟多应收账款周转率表现亮眼；（3）权益乘数：行业自2022Q4 后整体资产负债率持续下降，企业不断优化资产结构。具体来看，多氟多资产负债率在多轮周期中处于高位，天际股份资产负债率持续维持在30%以下。

成本优势助力龙头重新掌握定价权。得益于新型锂盐LiFSI 产业化和规模化，推动以宁德时代神行电池为代表的快充体系技术突破，进而加速全球电动化，从而打开电解液及其锂盐长期增长空间。在经历2023 年产能持续消化后，电解液和主盐六氟磷酸锂价差均已击穿上轮周期低位，我们测算24-25 年行业除去天赐材料的有效产能均为14.8 万吨，行业2025 年暂无新增产能，供需关系持续改善，边际供给将集中于天赐材料一家企业。

大宗化属性的六氟磷酸锂行业进入综合成本竞争阶段，以大化工思路构建的氟氯硫循环体系将助力天赐材料持续保持行业领先成本控制能力；富祥药业同样以内部循环协同和新工艺探索思路有望构建VC 成本优势。

投资建议。建议关注已盈利见底电解液行业中，产业链一体化企业天赐材料、添加剂新晋龙头富祥药业等。

风险提示。新能源汽车销量不及预期；技术升级进度不及预期；投产进度不及预期；原材料价格波动风险等。

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转自广发证券股份有限公司 研究员：陈子坤/纪成炜