减水剂行业：BETA托底 ALPHA开花

减水剂行业规模274 亿元，三代减水剂占比高。2020 年中国混凝土外加剂销量1,694 万吨、行业规模411 亿元，其中：减水剂销量占比66.7%、行业规模274 亿元。减水剂经历了从一代普通减水剂到三代高性能减水剂的演变，一/二/三代减水剂占比为0.9/21.4/77.7%。通过在混凝土中添加减水剂，可以提高混凝土的和易性，提升强度、减少水泥用量。

中小产能退出，行业集中度提升。减水剂生产包括合成和复配环节，合成环节决定产品性能、复配环节体现产品综合效果。行业内有大量只做复配环节的小企业，受到产品运输半径制约，小企业在区域市场占据大量份额。随着减水剂纳入化工行业管理，环保和安全生产政策导致大量中小企业淘汰，行业集中度明显提升。2016-2020 年企业数量从6,000 家减少到1,000 家，CR3 和CR10 提升8.99 和4.53 个百分点。

行业beta 源于政策发力、机制砂占比增加、商混率增加。减水剂下游是基建和地产，稳增长政策有望带动需求回升。随着国家加大河道治理力度，机制砂占比提升，对减水剂需求量及配套服务要求增加。目前，我国混凝土预拌率仅46%，远低于发达国家80%的水平，商混率提升将带动行业规模扩容。

行业alpha 源于龙头扩产、品类扩张、客户认证。减水剂企业上下游均为强势客户，导致应收账款周转天数长、应付账款周转天数短，对企业资金实力是考验。下游客户的资格认证增加了行业准入门槛。龙头企业借助资本市场扩充融资渠道并募资扩产，三家上市公司产能增速远超竞争对手。由于行业采用直销模式且客户高度重叠，为扩品类提供条件，苏博特在减水剂基础上已经涉足检测、功能材料、防水。

苏博特综合竞争实力更优。苏博特是业内唯一一家拥有聚醚-母液-复配产能的企业，公司通过四大母液生产基地实现全国布局。借助建科院背景和雄厚的研发实力，公司功能性材料和检测业务取得快速进展。从产业链布局、产能分布、研发实力、盈利能力看，苏博特综合竞争实力更优。

给予减水剂行业“买入”评级，重点推荐：苏博特、垒知集团、红墙股份。

风险提示：稳增长政策力度低于预期;上游环氧乙烷和工业萘价格大幅上涨;环保和安全生产政策对产量的不利影响

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