兴证策略王德伦：A股盈利加速改善 上中游业绩持续修复

    总体判断：A股市场盈利有望继续提升

    ——从2003年以来A股市场15年的盈利周期可以看出，大约12-14个季度是盈利的一轮周期。上轮盈利周期从2016年Q1开始，在2017Q4开始进入下行阶段，在2018Q4见底。突发事件冲击使得2020Q1盈利增速出现大幅回落。随着疫情基本控制，复工复产全面推进，经济数据V型反转，疫情对经济的影响逐渐平复，二季度A股市场盈利触底回升，三季度A股市场盈利延续修复趋势，盈利增速已经进入上行区间，未来有望继续提升。

    全部A股盈利增长概况：全A及全A非金融净利润增速均转正，杠杆率有所下降，现金流继续好转

    ——整体增速及毛利率：全部A股、非金融上市公司单季度净利润增速均大幅转正。全部A股、A股除金融、A股除金融石油石化的2020Q3单季度归母净利润同比增速分别为17.61%，30.52%、18.04%，较2020Q2均显著上升，其中全部A股、A股除金融利润增速大幅转正。前期稳增长、促消费等政策效果逐渐显现，全部A股、A股除金融、A股除金融石油石化的单季度营收增速在2020Q3分别为6.59%，6.06%、11.22%。单季度毛利率在2020Q3分别为32.89%、19.19%、18.86%。周期制造相关行业毛利率在三季度多继续提升。

    ——利润表拆解：费用率、公允价值变动收益影响大。非金融非石油石化企业2020Q3的三项费用合计增长3.46%，三项费用率降至10.94%，低于去年同期水平。三季度上市企业公允价值变动收益大幅增加349.01%，带动三季度非金融非石油石化上市企业净利润大幅增长18.67%。剔除投资收益对净利润的影响后，净利润增长19.9%，主要由资产减值损失下降引起。

    ——ROE拆解：杠杆率下降导致ROE略降，净利率、资产周转率与去年同期持平。全部A股剔除金融石油石化的2020Q3单季度ROE为2.55%，比二季度略降0.03个百分点。导致ROE变动的主要因素是杠杆率的变化。2020Q3非金融非石油石化企业的单季度杠杆率为61.41%，低于2020Q2的61.91%。2020Q3非金融非石油石化企业净利率和总资产周转率分别为6.61%和14.52%，分别比2020Q2略降0.06个百分点和小幅增加0.18个百分点。考虑到各项政策落地发力、“十四五”相关产业规划即将出台，未来净利率、资产周转率有望回升。

    ——产能投放与库存：固定资产同比增速连续两个季度上升，产能投放速度有所加快。2020Q3扣除石油石化后的制造业的在建工程同比增速为0.82%，较2020Q2大幅下降5.09个百分点；固定资产同比增速分别为5.58%，较2020Q2增长0.77个百分点，连续两个季度增速上升，表明当前产能投放速度有所加快。营收延续增长趋势，存货增速略降，制造业部分行业进入补库存阶段。2019年Q1以来，制造业扣除石油石化后的存货同比增速连续上升，2020Q3存货同比增速5.74%，略低于上一季度，可能由下游需求增加导致。与此同时，剔除2020Q1疫情短暂冲击的影响，2019Q2以来，营收增速逐渐进入上行区间，存货同比稳中略降，表明当前制造业部分行业可能进入补库存阶段。

    ——现金流情况：三季度经营现金流继续好转。非金融企业中，单季度经营活动现金流净流量为正的公司占比和经营活动现金净流量超过净利润的公司占比在2020Q3分别为73.4%、57.3%，正净现金流占比的公司较去年同期小幅提升，经营活动现金净流量超过净利润的公司占比较去年同期有所下降。另一方面，2020Q3企业销售商品、提供劳务收到的现金与收入比值的中位数为0.990，虽然较去年同期有所回落并小于1，但已高于2020Q2，显示企业收入的现金流质量可能正在逐步改善。

    创业板：2020Q3净利润率仍然高于整体非金融企业，并购贡献的盈利增速加速上升

    ——整体情况：利润增速有所下降，毛利率与上季度基本持平。2020Q3创业板单季度可比口径的归属母公司股东净利润同比增速为26.86%，单季度扣除非经常性损益后净利润同比增速分别为20.31%，单季度收入增速为9.28%，高于2020Q2的8.56%，但低于2019Q3同期水平。创业板毛利率水平与2020Q2基本持平。创业板2020Q3单季度毛利率为31.93%，2020Q2为32.00%，高于2019Q3的28.92%，显示当前创业板上市公司盈利能力韧性较强。

    ——ROE情况：ROE回升，净利润率高于整体非金融企业。创业板ROE持续回升，与全部非金融企业ROE的差距继续收窄。创业板2020Q3的单季度ROE为2.60%，滚动4个季度的ROE为2.91%，较2020Q2小幅上升，为2018Q4以来的高点。另一方面，A股非金融类企业滚动ROE在2020Q3止跌回升，为6.95%。二者的差距有所收窄。2020Q3创业板企业净利润率为10.96%，全部A股非金融净利润率为6.90%，创业板净利润率仍高于整体非金融企业，但差距也有所减小。

    ——并购贡献的盈利增速加速上升。2020Q3根据并购增长法估算的并购贡献的净利润增速为4.31%，相比2020Q1上升1.38个百分点。根据商誉增长法估算的并购贡献的净利润增速分别为-2.15%；平均后为1.08%。在再融资条件放宽的背景下，创业板并购对盈利贡献程度有望继续提升。

    分行业来看：上游原材料、消费者服务和电子行业单季度利润增速大幅上升

    ——除银行(-4.8%)、交通运输(-26.9%)、房地产(-0.7%)、商贸零售(-58.6%)、传媒(-21.8%)、计算机(-2.2%)和通信(-6.9%)等行业外，其他行业归母净利润增速在2020Q3均转正。三季度生产生活继续有序推进，经济企稳回升，多数行业利润增速转正。三季度银行业归母净利润增速为-4.8%，与二季度的-23.7%相比，净利增速明显修复。受疫情影响较大的交通运输和商贸零售行业净利增速依然为负，未来随着疫苗的研发生产，业绩可能改善。

    ——上中游原材料表现较好。三季度复产复工全面推进，下游需求逐步回升，上游原材料和中游原材料中的钢铁和基础化工2020Q3的单季度净利增速大幅转正，毛利率明显提升，显示当前周期板块景气度较高，业绩持续回暖。煤炭、石油石化、有色金属、钢铁和基础化工2020Q3的归母净利润增速分别为4.5%、210.0%、84.5%、43.3%和26.0%，2020Q3的毛利率分别为26.5%、21.7%、9.7%、10.7%、21.5%。

    ——中游工业品业绩继续改善。国防军工和轻工制造行业的2020Q3归母净利润增速大幅上升(分别为81.6%和12.9%)，由负转正，净利增速分别较上一季度提升87.1和15.1个百分点，业绩改善趋势明显。中游工业品行业的2020Q3营业收入增速均高于上一季度，显示需求端快速恢复，未来随着经济企稳回升，制造业进入补库存阶段等，中游原材料和中游工业品利润和收入增速有望进一步增长。

    ——下游消费行业中汽车、家电和消费者服务等行业业绩改善明显。汽车在2020Q3归母净利润增速(58.9%)和营业收入增速(15.0%)分别较上一季度上升29.8和8.2个百分点，行业景气度较高。家电和消费者服务净利增速由负转正，2020Q3归母净利增速分别为18.2%和6.8%，比2020Q2分别上升28和100.6个百分点。

    ——TMT行业中电子2020Q2的归母净利润增速和营收增速持续增长。传媒(2020Q3净利增速-21.8%，营收增速-5.4%)和计算机(2020Q3净利增速-2.2%，营收增速-3.8%)净利润和营收均为同比负增长，通信行业(2020Q3营业收入增速4.2%，净利增速-6.9%)收入虽正增长，但净利润由上一季度的大幅正增长转为负增长，可能是全球政治、经济不确定性上升压制中国科技企业业绩。电子板块仍然取得较高净利和营收增速(分别为48.5%和16.1%)，可能是来自新机上市带来的需求增加。目前，我国已明确提出科技领域“补短板”、作为新基建的主要方向和科技大创新的重要组成部分，长期仍然看好TMT板块。

    风险提示：经济发展情况不及预期、产业政策推进情况不达或与预期不符。