涪陵榨菜：榨菜龙头再出发 渠道发力拐点

    原料青菜头价格易波动，行业集中度有望进一步提升。青菜头作为榨菜主要原材料，为一年一季作物，产量易受冰雪天气影响，收购价格易波动。榨菜企业多依产地而建，以降低运输成本及损耗。根据欧睿，2019 年包装腌制品市场规模达67 亿元，未来五年有望保持近10%增速。 2014-19 年，行业CR5 由66.5%提升至70.7%，涪陵榨作为行业绝对龙头，2019 年市占率为35.5%。受原材料壁垒，食品安全和环保政策趋严的影响，中小企业逐步退出，行业集中度有望进一步提升。

    下游议价能力强，品牌渠道优势突出。公司拥有唯一全国性榨菜品牌“乌江”，品牌力强。同时受益于行业寡头格局，原材料和规模优势，定价权显著。公司榨菜价格普遍高于竞品，历史上多次通过直接提价或变更规格的方式间接提价，毛利率持续提升。营销方面，地面推广逐渐替代电视广告，持续深化渠道布局。2019 年推进销售组织结构裂变，办事处从37 个增至67 个；19年已完成覆盖1100 个县，其中新客户600 个，未来目标覆盖达到1500 个县。

    积极拓展多品类，打造酱腌菜平台。2014-19 年，非榨菜类产品收入占比由9.4%提升至13.9%。泡菜行业市场空间远大于榨菜。公司15 年收购惠通，泡菜业务快速增长，惠通瓶装下饭菜系列现已基本并入乌江品牌。18 年推出新品乌江泡菜。此外，公司拓展萝卜、海带丝等多品类，共享乌江品牌和渠道资源。目前已完成榨菜、泡菜、川调酱三大品类智能化生产规划。

    成本降低、产能释放、渠道发力拐点现。（1）成本红利将现。公司凭借规模优势具备上游议价红利，19 年青菜头采购均价降低，成本红利将主要体现在2020 年。（2）窖池扩容产能释放。2011-19 年，公司自建窖池容量由10 万吨提升至30 万吨，平抑原料价格波动。2020 年将新增4 万吨榨菜、1.6 万吨脆口榨菜产能。（3）渠道优化+扩容，经销商库存降低。公司19 年发力渠道清库存，通过加大营销投放、加速经销商返利、拓展餐饮线上渠道、渠道做透下沉等措施，3Q19 经销商库存已降低至1-1.5 个月。 我们预计2020年初受疫情影响，渠道库存进一步降低。未来公司仍有望通过缩小产品规格等方式提价，同时持续优化销售费用投放，业绩有望逐步改善。