宠物食品行业系列深度之二：如何看待宠物食品企业盈利能力提升空间？

引言：本文为中国宠物食品行业系列深度之二，主要剖析乖宝宠物在激烈竞争中实现量利双增的原因，以及通过复盘美国、日本等龙头宠物食品企业的发展历程，探究在中国宠物食品行业竞争格局逐步优化的背景下，内资龙头宠物食品企业的盈利空间。

中国宠物食品行业竞争格局：外资品牌领先布局，占据高端市场，内资品牌弯道超车，主导中端市场。中端价格带竞争激烈，头部国产品牌市占率偏低，面临增收不增利的困境。专业宠粮在1990s由外资宠食巨头引入中国，此后外资企业通过研发及营销创新，不断推出宠物食品新品类、新概念引领市场。同时凭借成熟的运营经验，深耕线下渠道，以天然进口原材料为标签，占据消费者心智，成为“高品质、安全”的代名词，主导中国宠物食品市场中高端价格带。2000年前后，以中宠股份、佩蒂股份、乖宝宠物为代表的内资宠食企业陆续成立，以出口代工宠物零食起家，规模不断增长。2013年后，受美国进口政策变化影响，中国宠食企业开始陆续发力国内市场，此时电商平台在中国迅速发展，依托早期电商渠道红利，凭借性价比及产品差异化优势，通过高强度营销抢占市场，国产品牌实现弯道超车。2022年中国宠物食品销售额Top20品牌中，国产品牌合计市占率反超国外品牌，达17.2%。国产替代行至中场，中端价格带竞争日趋激烈。由于中小品牌众多、互联网红利逐步褪去、产品差异化较小、消费者需求愈发多元，宠物食品中端价格带竞争激烈。叠加营销费用持续高企，国产品牌面临增收不增利困境。我们认为，目前宠物食品一级市场融资逐步遇冷，部分互联网品牌失去资金支持，新进品牌数量有望逐步减少，行业进入洗牌期。同时，上市企业凭借稳定的代工利润反哺国内市场，头部品牌与中小品牌在营销投入上的韧性差异开始拉大。头部品牌市占率及盈利能力均有明确的提升空间。市占率：参考海外成熟市场，单一宠物食品品牌市占率天花板在10%左右，3-10名品牌市占率在2.5%-5%之间。对标国内，龙头品牌仍有1倍左右空间（皇家5.8%、麦富迪4.8%）。

乖宝宠物如何在红海竞争中突出重围，实现量利双增？乖宝凭借电商渠道早期红利，通过差异化品牌战略、扎实的研发实力、出色的运营和营销能力，实现市占率和盈利能力的快速提升。据欧睿数据，2013-2022年麦富迪品牌市占率由2.1%提升至4.8%，2022年成为中国第二大宠物食品品牌，市占率仅次于皇家（5.8%），位居国产品牌第一名。2018-2023年，乖宝宠物综合毛利率由32.1%提升至36.8%，净利率由3.7%提升至10.0%。（1）渠道：领先布局国内线上渠道，乘电商快速发展之东风。2012年底乖宝启动国内业务，2013年成立自有品牌麦富迪并开设天猫旗舰店，成为首批入驻天猫平台的宠食品牌。

此后公司与天猫、京东平台共同成长，依托电商平台数据优势，精准进行人群定位，把握用户需求，线上渠道市占率快速增长。2017-2024年1-5月麦富迪+弗列加特品牌线上合计市占率由4.9%提升至8.8%。（2）品牌：专注“麦富迪”，坚持年轻化品牌定位，打造高端品牌弗列加特，产品价格带逐步上拓。国内外宠食企业大都采用多品牌战略，截至目前，乖宝始终坚持单一大品牌战略，将营销资源都聚焦于“麦富迪”，将目标客户定位为年轻群体，不断强化麦富迪的品牌形象。麦富迪起初定位中端价格带，以性价比取胜，随着中端价格带竞争日趋激烈，乖宝在麦富迪旗下创立barf系列、羊奶肉系列、弗列加特系列，逐步进行“提档升级”。2022年公司将弗列加特系列作为第二大自有品牌单独运营，以“高端国货肉食猫粮”为品牌标签，聚焦精致养猫人群，产品价格带基本高于100元/kg。2020-2023年弗列加特营收高速增长，CAGR达475%（久谦咨询）。（3）研发：优秀的研发实力为公司成长持续赋能，爆品频出。公司研发体系完善，研发投入行业领先，产品创新+技术创新共同驱动营收增长，据公司招股说明书，公司超半数以上营收为创新性营收（产品创新、技术创新对应产品形成的营业收入），其中创新性产品营收占比超30%。同时，研发与市场紧密配合，以消费者需求为导向，爆品频出，产品品类不断更新迭代。（4）营销：运营及营销能力出色，实现爆品向大单品转化。瞄准年轻群体，开展泛娱乐化营销占据消费者心智。通过赞助热播综艺（2018-2020年连续3年赞助《向往的生活》）、影视作品（《三十而已》等）、打造联名产品（上新了故宫等）、线上平台推广（KOL测评、电商平台直播），不断强化麦富迪在消费者心中的品牌形象。运营层面，聚焦腰围及尾部达人，以量取胜，扩大消费者触及面，增加品牌知名度。公司已成功将多款爆品打造成支柱性大单品，双拼粮系列、barf系列营收均已过亿。

海外复盘：从海外经验看国产宠食企业盈利能力提升空间。美、日宠物食品行业集中度较高，2022年公司CR5分别为70.8%、63.8%，成熟市场下，龙头企业盈利能力较为稳定，宠物食品板块营业利润率基本均高于15%，雀巢作为美国市占率第一、全球市占率第二的宠食企业，宠物食品板块营业利润率稳定在20%左右。（1）雀巢：通过不断并购完善宠物食品板块布局，宠物食品市占率位居全球第二，盈利能力稳定。1985年收购喜跃（早期研制生产猫粮的品牌之一，1958年推出干、湿猫粮）和珍致（1980年创立，开创“一餐一罐”猫粮新概念），切入宠物食品赛道；2001年收购美国第二大宠物食品制造商普瑞纳（旗下有冠能、康多乐、妙多乐），与喜跃合并为雀巢普瑞纳。宠物食品板块营收稳步增长，盈利能力稳定，2011-2023年宠物食品板块营收、营业利润CAGR分别为5.6%、5.6%，营业利润利率区间为19%-22%。 （2）蓝爵：美国宠物食品行业后起之秀，市占率及盈利能力快速提升。2002年成立，通过差异化品牌定位（高品质天然粮）和发力宠物连锁店等专业渠道（头部品牌主要布局大型商超渠道），保持高强度的营销投放，在竞争激烈的美国市场实现突围，2010年首次实现盈利，净利率达12.1%，2015年于纳斯达克上市，2017年净利率增长至15.2%，2018年被通用磨坊收购。2018-2022年通用磨坊美国市场市占率由6.6%提升至8.8%，全球市占率由2.5%提升至3.45%。（3）尤妮佳：洞察需求+研发为基，实现量利齐升。1986年，推出爱犬元气品牌，以性价比切入市场，此后产品矩阵逐步完善，营收稳步增长，2001-2015年宠物护理板块营收CAGR为11.6%。2012-2015年宠物护理板块利润率下降明显，公司以高端化接力成长，推出银勺三星级等高端产品，利润率逐步回升，由3.9%增长至16.6%。公司通过持续进行市场洞察，不断推出符合消费者需求的产品，宠物食品板块研发费用率保持在1%左右。2013-2022年尤妮佳日本宠物行业市占率由9%提升至12.6%，成为日本第三大宠物食品企业。

投资分析意见：中国宠物食品行业目前仍处于稳步增长阶段，并且呈现出较强的增长韧性，在行业竞争格局逐步优化的背景下，龙头企业市占率及盈利能力仍有提升空间。建议关注：乖宝宠物（自有品牌营收快速增长，盈利能力稳步提升）、中宠股份（自有品牌调整卓有成效，国内市场增速逐步恢复，海外工厂维持较高盈利）、佩蒂股份（新西兰、柬埔寨产能逐步放量，自有品牌品牌力逐步凸显，维持高速增长）。

风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；国内宠物食品企业自主品牌开拓不及预期。

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转自上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：盛瀚/胡静航