焦煤行业深度报告：短期具备蓄势上涨动能 长期供需格局依然偏紧

焦煤主要用于钢铁冶炼，是重要的资源品。煤炭按照煤化程度从低到高依次分为：褐煤、烟煤和无烟煤，炼焦煤是烟煤的一部分品种，主要有贫瘦煤、瘦煤、主焦煤、肥煤、1/3焦煤、气肥煤、气煤等，主要用于钢铁冶炼。炼焦煤是我国重要的资源品，我国也是世界上最大的炼焦煤生产国和消费国。2023年，我国炼焦精煤产量约49034万吨，消费量约59146万吨，进口约10193万吨。

国内焦煤资源分布不均衡，且供应弹性明显不足。据《中国稀缺炼焦煤资源分布特征》（邓小利，2018）数据，我国已查明的焦煤资源储量达2765亿吨。分地区看，国内炼焦煤主要集中在华北和华东，其中山西资源储量占比超过一半。国内炼焦精煤有效供应量增长空间有限，2020年以来，国内炼焦精煤产量维持在4.8-4.9亿吨，供应较为稳定且增长弹性明显不足。2024年以来，随着山西省“三超”整治的开展，供应端收紧，2024年1-2月全国焦精煤有效供应量为7185万吨，同比-8%。

我国焦煤对外依存度较高，主要增量来自蒙古和俄罗斯。2023年我国进口焦煤共1.02亿吨，同比增长59.5%，对外依存度提高至17.2%。分国别来看，进口主要来源于蒙古国、俄罗斯、澳大利亚、加拿大、美国。2023年我国炼焦煤进口增量主要来自蒙古国和俄罗斯，其中从蒙古国进口焦煤5393万吨，同比增长110.6%，占总进口量的52.9%；从俄罗斯进口焦煤2607万吨，同比增长23.7%，占总进口量的25.6%。

当前焦煤价格底部特征明显。（1）京唐港主焦煤年初以来下跌接近840元/吨（截至4月8日），其中3月下跌幅度最大，这也有部分原因在于煤焦钢产业链博弈二季度长协价，当前节点二季度焦煤长协价格靴子落地，市场情绪改善；（2）主产区供应恢复，蒙煤进口量维持高位，供应端弹性小；（3）建筑钢材主流贸易商成交量持续攀升，接近去年同期水平，铁水产量稳步上涨；（4）下游库存持续走低，“隐形”供给压力释放，价格企稳回升具备空间。

展望2024年国内炼焦煤供需存在小幅缺口可能性更高。考虑国内安监力度持续，生产回落（假设-3%），蒙煤进口延续上涨，进口总量预计仍有增长（假设+10.0%），供应端增长有限；需求端方面，终端制造业及钢材出口强劲增长、基建托底等积极提振，地产拖累效应减缓，钢材需求依然有较强韧性。我们对焦煤需求做情景假设，预计2024年需求同比增速分布在-3%到+3%区间内，由此计算供需缺口（供应-需求）分布在1530万吨至-2019万吨之间。如果需求增长预测为0%，国内焦煤供需缺口约有245万吨。

长期看全球焦煤供需格局存在偏紧预期。据REQ预测，长远来看澳洲焦煤出口呈先增后降态势，整体增量有限，2023-2029平均增速+2%，平均每年增量约380万吨，且澳洲供给释放仍存不确定性因素：（1）煤矿资本开支受到环境以及社会许可影响，资本短缺可能持续；（2）劳动力短缺在未来五年内可能也将持续恶化。需求端来看，印度拉动作用明显，据世界钢铁协会预计，2024/2025两年印度钢材需求将保持8.2%速度增长。

而印度本国自产焦煤洗选率低，对焦煤进口依赖度高（85%以上），由此推测未来印度焦煤进口量也将同步提升，根据我们报告《煤炭开采行业深度：印度正在成为海外煤价的风向标》测算，2023财年印度焦煤进口量预计为6300万吨，假设未来每年增长8.2%，则到2029财年，印度累计新增焦煤需求3800万吨以上，平均每年增量约630万吨，高于澳洲出口增量，全球焦煤供需特征在长时间维度上可能相对偏紧。

投资建议与行业评级：我们认为焦煤价格短期具备蓄势上涨动能，主要依据包括：整体供应弹性小；铁水产量有望进一步改善；终端去库存行为接近尾声；钢焦矿博弈焦煤长协价格事项已经落地等，当前焦煤股行情依然值得重视。长期来看，焦煤行业供需格局预期偏紧，国内钢铁生产成本具有较强优势，生铁产量有望维持在高位，而国内开采煤矿手续复杂、建设和生产周期长，新建矿井成本大幅抬升，主流煤企新建矿井意愿仍然很弱，行业在产产能基本达到高负荷状态，核增空间已经大幅减少，叠加东部等地区资源枯竭矿井不断退出，焦煤行业供给端约束较为刚性。放眼海外，供给端澳洲长期增长乏力，需求端印度拉动作用明显，海外焦煤供需格局亦存在偏紧预期。维持焦煤行业“推荐”评级。

 冶金煤建议重点关注：平煤股份（高分红的中南地区焦煤龙头，发行可转债）、淮北矿业（低估值区域性焦煤龙头，煤焦化等仍有增长空间）、山西焦煤（炼焦煤行业龙头，山西国企改革标的）、潞安环能（市场煤占比高，业绩弹性大）。

风险提示：1）经济增速放缓风险；2）行政性干预手段不确定性风险；3）安全生产风险；4）焦煤行业的供需格局测算基于一定的假设条件，结论可能存在局限和偏差；5）研究报告使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险；6）重点关注公司业绩不及预期。

知前沿，问智研。智研咨询是中国一流产业咨询机构，十数年持续深耕产业研究领域，提供深度产业研究报告、商业计划书、可行性研究报告及定制服务等一站式产业咨询服务。专业的角度、品质化的服务、敏锐的市场洞察力，专注于提供完善的产业解决方案，为您的投资决策赋能。

转自国海证券股份有限公司 研究员：陈晨/王璇