福斯特：胶膜行业龙头 先发优势显着

    公司主要产品为光伏组件封装胶膜，营收和毛利占比90%以上。光伏组件封装胶膜是福斯特的第一大产品，近年来营收和毛利大致占到公司总营收和毛利的90%。其主要作用是对太阳能电池组件进行封装和保护并能提高组件的光电转换效率、延长组件的使用寿命。背板作为第二大产品近三年基本维持在营收5 个亿、毛利1 个亿的水平，相对较为稳定。公司2017 年新拓展了电子材料业务（感光干膜），虽然目前体量相对较小、对公司整体业绩贡献不大，但未来有望实现快速增长。

    ROE 和现金流分析。（1）公司净利率和ROE 在2017 年触底后目前正处于稳步回升态势，主因一是在经历了数轮降价后行业盈利继续向下压缩的空间不大，毛利率进入稳态。其二是2018 年公司的白色EVA和POE 胶膜开始放量，两种胶膜相比传统透明EVA 胶膜有更高的附加值，产品价格和净利率均具备一定优势，从而抬升了公司整体净利率；（2）目前公司规划了9.5 亿平米胶膜以及2.16 亿平米感光干膜的扩产计划，且正计划发行不超过17 个亿的二期转债，显示公司正处在扩张状态。公司资产负债率在2019 年发行可转债后仅上升至21.38%，财务状况健康；（3）胶膜销售给下游大客户一般采用赊销形式，账期为2-3 个月，下游客户付款形式一般为6 个月票据，产品的销售和回款形式决定公司易被形成占款；（4）胶膜行业资产轻，公司近年来虽持续扩张但资本开支不大，企业自由现金流和股权自由现金流都很好，是光伏行业中难得的财务状况和现金流都十分优秀的标的。

    成长空间：胶膜需求存在结构性机会，电子材料有望持续放量。（1）胶膜业务方面，目前由于背面发电增益、低PID 以及利于硅片薄片化等原因，双面电池尤其是以N 型硅片为衬底的双面电池（组件）是行业降本增效的主要方向之一，后续渗透率有望持续提升。POE 胶膜由于具备更好的抗PID 性能以及更好的水汽阻隔性，主要用于双面组件的正背面封装，有望持续受益于双面组件渗透率提升。根据我们测算，2020-2023 年POE 胶膜需求量分别为3.3/6.1/8.6/10.4 亿平方米，对应增速78.2%/86.3%/40.3%/20.4% ； POE 胶膜市场空间分别为37.9/68.5/93.2/108.8 亿元，对应增速70.7%/80.7%/36.1%/16.8%；（2）电子材料业务方面，近几年公司感光干膜产销量逐步提升，20 年出货量有望大幅提升至4000-6000 万平方米，中期公司在杭州建设的8 条感光干膜产线有望在21、22 年 逐步释放产量。随着产销量的增长，新材料业务的规模效应有望逐步显现，业务毛利率预计会从当前较低位置逐步回升至合理水平。

    竞争格局：技术改良为主及客户粘性赋予龙头先发优势。胶膜行业的集中度较高，主要是前期国产替代以及光伏行业降本压力导致行业几轮降价后高成本产能不断出清，行业竞争格局得到大幅优化，企业毛利率进入稳态。近年来由于行业技术发展以改良为主以及客户粘性导致的先发优势，行业一直保持着以福斯特为第一梯队，斯威克和海优新材为第二梯队的稳定竞争格局。从行业内部看，福斯特的产品具备差异化（白色EVA 和POE 胶膜具备更高附加值和溢价）且成本最优（主要体现在良品率高以及原材料采购和制造端的规模效应），二者叠加使得福斯特产品毛利率高出行业二线企业5 个点以上，公司竞争优势较为显著，未来存在市占率进一步提升的可能。