牧原股份：仔猪助力销量增长 猪价护航盈利释放

    核心观点：

    受仔猪出栏占比提升的带动，单月出栏量增至行业第一、季度出栏量继续环比增长。母猪规模继续稳步扩充，公司的生猪销售有望逐季放量、在2021 年继续高增。猪价或维持长景气，而公司的种猪及成本优势造成宽护城河，未来市占率或提升至10%-15%。

    生猪出栏放量，母猪稳步扩充。公司在2020 年3 月出栏生猪117 万头（同比增长11%）。单月出栏量超越温氏、成为行业第一，超出市场预期。2020 年一季度合计销售生猪256 万头，同比下降17%、降幅远低于同类上市公司，环比增长10%、延续2019Q4 起出现的出栏量环比增长趋势。生猪出栏量的放量动力主要是仔猪价格高位背景下、公司加大仔猪出栏占比以提前锁定盈利。2020 年一季度，公司共销售商品猪150.5 万头、仔猪105.7 万头、种猪0.2 万头；估算其中3 月的仔猪占比约60-65%。截至2020 年3 月底，公司的能繁母猪存栏达169.6 万头，环比增长15.6 万头（2020 年2 月底较2019 年12 月底增长26 万头），继续稳步增长。

    高位猪价护航，盈利弹性释放。公司发布20Q1 业绩预告，预计当季实现盈利40 亿-45 亿元，同比增长8.4-9.3 倍。盈利增长主要系高价猪价所带动。估算2020 年一季度公司肥猪销售均价约32 元/公斤，同比增长1.9 倍。估算肥猪完全成本约15-15.4 元/公斤，环比略有增长，但仍远低于同类上市公司。业绩表现符合预期。

    猪价或维持长景气。非洲猪瘟冲击下，国内的能繁母猪存栏在2019 年前三季度持续下行，四季度虽有微增，但结构上有1/3 为低效的三元母猪。我们估算国内的母猪产能去化幅度在50%以上且仍然没有出现有效恢复。预计2020 年猪肉缺口将进一步扩大，全年生猪均价或达30-35 元/公斤；猪价在未来2-4 年内均有望维持高位。

    护城河宽，市占率10%-15%可期。一方面，公司建立了独特的轮回二元育种体系（可以直接留存商品肉猪作为种猪使用），保障其在行业内极度缺乏母猪的形势下仍能快速扩张种猪规模；另一方面，公司相较于同业上市公司具备明显的成本优势。种猪优势和成本优势有望形成公司长期成长的护城河。公司或弯道超车成为我国第一大猪企，2024 年市占率或可提升至10%-15%。