有色金属：价格传导不畅+成本上移 铝利润承压

     电解铝盈利能力双向承压,黎明前的黑暗

    电解铝利润水平近期大幅收缩，单吨利润从九月中旬7,000 元/吨水平回落至当前2,600 元/吨水平。电解铝利润下行主要由于价格和成本的双向挤压。

    下游需求疲弱，导致铝价传导不畅，而受煤炭供应偏紧的因素影响，主要原材料和电力成本飙升。我们预计1Q22 电解铝利润改善将来主要自于煤炭市场供需矛盾缓解下的成本回落，而非铝价走强。由于春节期间的下游大面积停工停产导致需求大幅下降，预计煤炭价格将出现拐点。预计短期在利润持续回落的背景下，电解铝企业股价上行催化缺失。中长期来看，新能源相关领域需求增长和产能天花板维持不变，对电解铝行业长期前景保持乐观。

    需求疲弱，铝价空间受制

    尽管能耗双控和电力短缺导致电解铝生产持续受限，但下游在高铝价和用电限制的背景下，需求受到明显抑制，体现在旺季库存累积和下游加工厂利用率显著下降。我们预计在需求回暖之前，铝价很难进一步上涨。电解铝库存从八月底75.3 万吨上升到九月底81.5 万吨，当月增加6.2 万吨。正常情况下，九月旺季通常伴随库存下行，去库规模在10 万吨左右。十月以来，电解铝库存继续攀升，10 月18 日达92.8 万吨，反映旺季需求不强。下游加工企业的产能用率同样表现出了旺季不旺的特征。自六月以来，铝型材和铝线缆的利用率持续下降，九月铝板/箔利用率也出现环比下降。

    成本上涨挤压利润

    电解铝主要生产成本（电力和氧化铝）在过去一个月加速上行，其最根本的原因来自于煤炭的供应短缺。电价方面，无论拥有自备电或是外购网电的电解铝企业，都经历了电价大幅上涨：1）自备电方面，煤炭价格跳涨导致发电成本增加；2）网电方面，发改委上调市场交易电价浮动区间至20%，且对电解铝等高能耗用户不设上限，导致网电价格同样出现大幅上涨。同时，煤炭和烧碱成本增加推动氧化铝价格走强，从8 月底2,850 元/吨上涨至目前4,100 元/吨水平。据阿拉丁测算，电解铝全行业加权平均成本为20,677元/吨（10 月22 日），理论上36%产能处于亏损状态。

    长期前景无虞，择机入场

    尽管近期盈利承压，但新能源行业发展带来的需求增长和电解铝产能天花板限制，电解铝行业中长期前景仍优。我们判断短期内行业有效产能很难达到4,500 万吨的产能天花板，主要来自于1）电力供应问题和能耗控制政策影响，许多新项目在2021 年推迟投产，而这些项目在2022 年是否能启动尚存在不确定性；2）考虑到高耗能项目承接地区受限，通过置换闲置产能而扩大有效产能的难度较大。内蒙古和新疆已完全禁止新增电解铝产能，而云南和广西等拥有水电的地区则面临电力供应的不确定性（云南和广西）。我们预计本轮股价调整后，市场有望迎来中长期入场窗口。

    风险提示：1）新项目投产早于预期；及2）下游需求弱于预期。

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