有色金属行业：钼供需趋于紧平衡 价格中枢或有40％上涨空间

　　投资摘要：

　　钼是全球性稀缺的战略小金属品种，下游产品种类多且使用广泛。钼为银白色金属，质硬坚韧、熔点高且热传导率高，具有顺磁性、膨胀系数小且化学性质稳定，广泛用于钢铁有色、核工业、航空航天、化学化工、电子工业等领域，其中全球80%的钼消费于钢铁生产。各国政府都十分重视钼的战略价值，其重要性主要体现在：（1）储量稀缺且较难再生；（2）钢铁必不可少的添加剂；（3）有色合金的基础基体；（4）在化工、医药及农牧领域有广泛应用。钼下游产品种类较多，钼主要产品根据添加金属钼比重的不同而分为a）焙烧钼精矿（含钼 59%）；b）钼铁（含钼 60%）；c）钼酸铵（含钼 67%）；d）金属钼。

　　全球钼资源分布集中度极高，产量集中度同样较高。据USGS 数据，2019 年全球钼资源储量1800 万吨，中国以830 万吨（占比46%）钼储量排名第一，秘鲁和美国分别拥有290 万吨及270 万吨钼资源，三国钼资源储量约占全球总储量近80%。2020年全球钼产量30 万吨（USGS），中国（12 万吨）、智利（5.8 万吨）和美国（4.9 万吨）为全球前三大钼金属主产国，三国合计产量占全球总产量75.6%；而自由港、Codelco、南方铜业等前10 大厂商则控制了全球约65%的钼供应量。中国钼供给同样具有高集中性特点，其中金钼股份（2.26 万吨）和洛阳钼业（1.49 万吨）二者合计占中国钼金属总供应量的37.5%。

　　中国钨钼采选冶炼资本开支持续下降，全球钼供给量自2017 年至今复合增速仅0.3%。受供需关系阶段性失衡、商品价格下跌和产业政策影响，中国钨钼矿采选资本开支及冶炼资本开支在2013-2017 年间分别下降-42%及-31.6%。从产量观察，2017-2020 年中国钼金属供应量已从13.3 万吨降至12 万吨，显示国内金属钼供给已经出现收缩；而同期全球钼金属年供应量维持30 万吨之内（USGS），年复合增速仅为0.3%。

　　全球约80%的钼产品以氧化钼或钼铁的形式应用于钢铁行业。钼主要应用领域为合金钢（43%）、不锈钢（23%）、工具钢/高速钢（8%），以及铸铁/轧辊（6%）；其余20%用于化工、电子电气、医药等行业。全球主要的钼消费区域集中在中国、美国、欧洲和日本，其中中国消费占比最大，IMOA 数据显示2019 年中国钼消费量约9.84 万吨，已占全球消费总量38%。

　　中国是全球钼消费增长主要驱动力，钼需求将随全球钢铁产品结构合金化转变而增长。2000-2018 年中国钼金属需求复合增速达11.9%，未来钼需求量将受益于钢铁产品结构合金化转变而有进一步增长的预期（2009-2019 年全球不锈钢需求量复合增长率8.6%）。据IMOA 统计2020 年前三季度全球钼消费同比下降9%，考虑到2020 年受公共卫生事件影响的钼滞后需求或在2021 年释放，我们认为2021 年全球钼金属需求将增长6%以上，2021-2023 全球钼金属需求复合增长率或达4%。

　　全球钼供需状态由相对过剩渐入供需紧平衡，基本面支撑钼金属价格运行重心上移。2021-2023 年全球新增矿山投产有限，钼供给年复合增速或难以有效突破2%；而随着全球及国内钢铁需求结构改善及规模化放大，合金钢、化工及电子对钼的需求释放将提振钼需求总量维持年均3%以上增速，并在2021 年有望阶段性达到6%以上增幅。考虑到全球钼供需基本面由过剩向紧平衡状态的转变，我们认为钼金属价格中枢有望在2021 年继续上扬并回归到35-40 万元/吨的水平，较当前价格仍有约40%的上涨空间。

    相关公司：洛阳钼业，金钼股份。

    风险提示：（1）钼矿开采量超预期增长；（2）宏观经济风险引发需求大幅下滑；（3）企业经营风险。