卫星互联网：从概念热点到业绩兑现

前言：从资本开支爆发到应用场景落地

我们认为卫星互联网产业投资逻辑与2019 年的5G、2023-2025 年的AI 本质并无大的不同，主要分为两大阶段：基建投入期、应用爆发期。基建投入期中，产业链公司赚取的收入和利润基本来自于最下游厂商的资本开支，重点关注资本开支的爆发性和持续性。而应用爆发期中，产业链公司赚取的收入和利润主要来自于各类应用场景开拓及渗透率不断提升，此时主要投资逻辑及关注点转变为应用空间有多大，渗透率提升有多快。

基建投入：2027 年有望迎来爆发性增长

基建投入期关注重点为最下游资本开支爆发性，爆发的持续性。当下行业现状为国防安全需求迫切，民用需求不迫切。我们预计民用需求将在2030 年后随着偏远地区5G 基站进入使用寿命尾声时爆发，而基建侧则有望提前2-3 年开始建设。此外，与传统航天相比商业航天更重视成本，可回收火箭技术预计可降低发射成本60%-70%。我国当下主流大推力可回收火箭公司预计2025 年底首飞，参考历史经验预计2-3 年后可实现商用。从ITU 的7+7 发行规则看，我国2020 年申请了大量有效轨道，最迟需在2027 年完成试验星发射，发射完毕后开启2+5+7的密集组网。综上，我们认为基建侧有望于2027 年后迎来密集组网，资本开支爆发性增长。

应用爆发：偏远地区替代地面网络，实现双赢

应用爆发期，我们重点关注两大要素：空间有多大，放量有多快。我们通过正文中提出的收入-成本模型测算出我国未来卫星互联网渗透率有望达到25%以上，重点服务于偏远地区各类通信场景，形成对当前地面网络的全面替代，最终实现“卫星运营商多赚钱，地面运营商少亏钱”的双赢结果。参考2024 年三大地面运营商无线侧相关收入数据，我们预计远期卫星运营商收入可达2000 亿元以上，地面装备市场规模有望达到2500 亿元以上。应用推进层面，中国星网、三大地面运营商等国央企或呈现出在技术、市场等方面的优势互补，协同推进应用落地。

投资建议

卫星互联网在商业领域除了可对现有地面网络进行补充外，亦可衍生出诸多全新应用场景，如智能驾驶、星际通信与太空探索、全球卫星算力集群等，应用潜力巨大。此外，虽然当下中国卫星互联网发展落后于美国Starlink，但正逐步从传统航天的任务式发展迈向商业化发展，产业链开放度大幅提升，卫星生产成本显著降低，新技术亦在持续突破中。从投资阶段分析，在基建投入期在前，应用爆发期在后。在基建投入期，考虑到诸多新技术为渐进式发展或开创性创新，我们建议重点关注2023-2025 年已经产生相关收入的公司。该类公司有望深度受益于下游运营商资本开支爆发式增长所带来的产业链红利，同时其自身优势在技术渐进式发展过程中更有希望维持，重点推荐灿勤科技等。在应用爆发期，我们建议重点围绕核心运营商寻找投资标的，重点关注当下在芯片等基础器件领域已经具备量产能力的厂商，重点推荐海格通信等。

风险提示

1、卫星、火箭降本不及预期；

2、火箭发射及卫星组网不及预期；

3、相关政策落地不及预期；

4、技术路线改变对现有公司业务造成不利影响。

知前沿，问智研。智研咨询是中国一流产业咨询机构，十数年持续深耕产业研究领域，提供深度产业研究报告、商业计划书、可行性研究报告及定制服务等一站式产业咨询服务。专业的角度、品质化的服务、敏锐的市场洞察力，专注于提供完善的产业解决方案，为您的投资决策赋能。

转自长江证券股份有限公司 研究员：于海宁/祖圣腾