出版行业深度研究报告：再看国有出版：可攻可守 高股息显防御价值 新业务创长期增量

所得税影响：不必过分悲观，头部公司股息率或仍有性价比。23 年10 月23日，财政部等三部门联合发布《关于延续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业有关税收政策的公告》，新版政策将免征企业所得税范围收紧（仅限于转制注册未满五年的经营性文化事业单位），这意味着绝大部分国有出版24 年起将恢复缴纳所得税，而增值税优惠延长至27 年12 月31 日。1）所得税税率为多少？实际税率尚未有定论，理论为25%，但后续或有优惠措施（包括地方政府减免/地方奖励政策/创新科技企业认定等），实际或低于25%。

2）所得税-利润敏感性分析：我们假设悲观/中性/乐观情况下有效税率分别为25%/20%/15%，24 年行业利润增速有5%-20%不等的下滑，但25 年增速回升至5%-10%，估值已经过一轮回调消化。3）所得税-股息率敏感性分析：假设各公司后续分红率不变，即使考虑税率后，部分头部公司股息率仍具备较高性价比。截至2024/2/26 收盘价，中南传媒/凤凰传媒24 年仍有4.5%+股息率，中文传媒/浙版传媒/南方传媒股息率也具备一定性价比。此外，我们认为出版公司大多在手现金充沛+主业稳定无需大量资金再投，后续有能力维持甚至继续提高分红水平，不必对股息率过分悲观。

再看主业：稳增长逻辑未被打破。教材教辅行业具备高行政壁垒+高稳健性等特点。基于量价拆分，我们认为行业中期稳健性有望维持。1）在校人数：中短期对在校学生数不悲观，重点关注有人口流入优势地区。出生率传导至在校人数变化具备时滞性，24 年在校学生数反映的是06-18 年的出生率（11-17 年为二胎生育高峰），在校学生数绝对值还处于增长阶段。此外考虑到人口流动因素，受益人口净流入，经济发达地区在校学生数韧性或更强。2）人均持有量：关注结构性机会。①人均教材及评议类教辅持有量：由各地政府决定，量具备较强刚性；②人均市场类教辅持有量：类似于必选消费，支出波动受宏观影响或更小；③建议重点关注人均持有量的结构性机会：一般年级越高，人均持有量越多，二胎高峰阶段出生的学生正在进入初高中阶段，有望部分抵消18年及以后出生率带来的小学入学人数的下滑。3）价：行业利润空间稳定。①收入端：教材及评议类教辅政府指导定价，遵循薄利原则；②成本端：主要由印刷及纸张材料成本构成，纸张价格同样稳定性较强。

新业务依旧值得关注，期待创增量及拔估值。出版公司现金流充沛，且拥有进校渠道、学生流量等禀赋优势，因此也积极尝试及拓展多元化新业务，长期看或有望创造除主业外新增长点并提供拔估值机会。当前部分公司积极布局AI+教育（以TO B/G 为主，主要布局进校产品+渠道分发，e.g.:南方传媒、皖新传媒等）、文旅研学（山东出版、南方传媒、中南传媒等）、课后服务（中南传媒、南方传媒等）等新业务，有望发挥出版公司优势，盘活公司已有资源，建议积极关注后续进展，期待长期创增量及拔估值机会。

投资建议：我们认为出版板块高稳健+高股息+积极布局新业务等价值并未发生根本改变，短期关注所得税实际税率相关政策落地，全年维度建议一方面关注出版估值趋势，看好高股息性价比；另一方面AI 产业进展持续，AI+教育作为较早落地的应用方向之一，看好出版语料库/AI+教育主题催化机会。建议积极关注三大主线：1）高股息+高稳健方向，建议关注分红率较高且所处地区具备人口优势标的，包括中南传媒、凤凰传媒、中文传媒、南方传媒、浙版传媒、长江传媒等；2）积极布局新业务方向，重点推荐AI+教育等新业务布局积极的南方传媒，建议关注皖新传媒、中原传媒等；3）央企方向，建议关注中国科传、中国出版、中信出版等。

风险提示：纸张成本上涨，教育政策变化，消费者需求改变，出生率下滑，新业务进展不及预期

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转自华创证券有限责任公司 研究员：刘欣