有色金属：能源紧张加剧 内外减产共振推动铝锌价格

事件：

2022 年8 月17 日，海德鲁官网发布消息称，计划在9 月底前关闭位于斯洛伐克的Slovalco 铝厂。Slovalco 铝厂总产能17.5 万吨，此前由于电力和排放额成本高及缺少政府补贴，在2022 年2 月已经减产60%，鉴于高电价无改善迹象，决定将剩余产能停产。

2022 年8 月中旬，四川电力紧张局面升级，为配合当地用电需求，当地电解铝企业减产规模快速扩大至39.5 万吨，且有部分企业还在继续压减负荷。

2022 年8 月16 日，欧洲最大锌冶炼厂之一荷兰Budel 称，将从9月1 日起关闭，何时复产需要“另行通知”，该厂锌的年产能为31.5 万吨，占比全球产能约2.3%。

简评

1、海外减产量破100 万吨，欧洲在产产能仍面临能源威胁自去年四季度以来，欧洲电解铝受电价过高影响，开启陆陆续续减产，截止8 月中旬，累计减产超过100 万吨。当前剩余运行产能167 万吨，其中，约有40 万吨未鉴定电力报价合同，即这40万吨电解铝产能在居高不下的电力价格下，仍面临减产威胁。

2、西南电力紧张，减产和推迟投产共振，年内原铝产量下调四川省内共有5 家电解铝企业合计建成产能107 万吨，由于中孚二期三段7 万吨尚未投产，其他均满负荷运行，6 月底实际运行产能约100 万吨。7 月当地有3 家电解铝企业错峰停槽检修，涉及7 万吨产能，8 月电力紧张升级，减产规模扩大至近40 万吨，未有复产时间表。

广西电力紧张问题同样突出，广投银海9 万吨、百矿田阳42 万吨复产均遭受阻力，预计广投银海无法复产，百矿田阳最大复产力度约20 万吨。

综合当前四川减产和复产推迟的情况，我们下调将2022 年国内电解铝产量预期从4070 万吨下调至4040 万吨，对应全年过剩量从50 万吨下调至20 万吨，即年底结转库存仅为100 万吨。

3、供需格局改善，铝价剑指19500，铝企利润改善随着“保交楼”的纾困政策落地，国内今年消费最差的时候已经过去，海外减产压低内外比价利于铝材出口，叠加供应收缩，共同推动铝价上行，第一目标位看至19500 元/吨，对应电解铝行业利润有望修复至1500 元/吨。

4、全球16%的锌冶炼产能暴露在欧洲能源问题中锌冶炼电耗在4000kwh/吨左右，虽然低于铝13500kwh/吨的能耗，但由于冶炼工艺的差别，锌冶炼开启与关停成本比铝低，锌冶炼厂商产能调节相对容易发生。从锌冶炼厂利润看，由于实际硫酸价格250 元/吨，远低于市场420 美元/吨的报价，欧洲冶炼厂已经发生亏损，嘉能可、新星等冶炼巨头均对市场发出减产警告，这意味着占全球锌冶炼16%的产能暴露在欧洲能源问题中，随时可能爆发的减产对供应构成极大的威胁。

海外若发生减产，结构性短缺问题也会随之凸显。我国精炼锌同锌精矿超40%源自进口，海外减产会拉低内外比价导致锌精矿进口出现一定亏损，影响锌精矿的进口量，进而削弱我国精炼锌的生产意愿。

5、锌精矿产出持续不及预期，精炼锌产量同比出现收缩锌精矿供应持续不及预期，年初市场普遍预计2022 年锌精矿小幅过剩30 万吨，但从全球15 家大型样本企业的生产情况看，2022Q1、Q2 产量同比增长-6.82%、-4.34%，上半年样本产量数据下降14 万吨，产量不增反降，严重不及预期。极端天气、矿山事故、资源枯竭等问题是矿山产出下降的主要原因。

精炼锌产量同样不及预期，国内外产量均出现下滑，海外主要是受欧洲能源问题影响，如上半年嘉能可位于欧洲地区精炼锌产量35.1 万吨，较去年同期减少4.75 万吨，降幅12%。国内锌冶炼厂则由于前期锌价下跌，盈利水平不佳，出现集中检修，6、7 月份产量分别下滑3.8%、7.6%。

6、锌库存水平低，抵抗减产风险能力差，锌价冬季易涨难跌LME 锌库存仅剩7.45 万吨，处于历年低位水平，分地区看，欧洲地区仅剩25 吨，而去年同期LME 锌库存有23.97 万吨，欧洲地区2.13 万吨。鉴于矿端兑现情况差，冶炼环节暴露在欧洲能源危机下，需求在稳基建政策下表现尚可，而锌库存处于历史低位，多重因素支撑冬季锌价易涨难跌。

投资策略：美联储加息进入尾声，国内消费最差的房地产环节随着“保交楼”推进迎来改善，而供应端能源问题引发铝锌的生产干扰率上升，预计铝锌价格将保持强势。铝建议重点关注：神火股份、怡球资源、南山铝业、水电铝标的；锌重点关注：驰宏锌锗。

风险提示：

1、 国内电力紧张问题根本性缓解，减产产能快速复产

2、 欧洲能源政策转向，北溪二号开通运营

3、 海外经济衰退，国内“保交楼”未落实，消费不及预期

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转自中信建投证券股份有限公司 研究员：王介超