2018年中国整体杠杆水平分析【图】

    （一）、杠杆水平几何

    当前债券市场总市值与GDP比值在2017年短暂升近2.5倍附近，当前回落到2.28左右。GDP所承载的债务比重与国际水平相比较高。主动降低杠杆有两个方式：一是，保证经济增长，而是降低债务增长。只要经济增速高于债务增速增长，那么杠杆水平可以在发展中逐渐降低，而不用降低债务市场的绝对规模。

    2016年末，我国宏观杠杆率为247%，其中企业部门杠杆率达到165%，高于国际警戒线，部分国有企业债务风险突出，“僵尸企业”市场出清迟缓。一些地方政府也以各类“名股实债”和购买服务等方式加杠杆。中国的总杠杆率在主要经济体当中还是处于中等水平，并不明显偏高，这些结论是这些机构测算之后比较一致的结论。从数据来看，在250%左右，大体上跟美国相当，低于日本、西班牙、法国和英国。宏观层面的金融高杠杆率和流动性风险。高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源，在实体部门体现为过度负债，在金融领域体现为信用过快扩张。

资料来源：公开资料整理

    相关报告：智研咨询网发布的《2017-2023年中国共享经济市场深度评估及投资前景评估报告》

    （二）、杠杆风险分散与转移

    政府和居民的杠杆率在主要经济体当中是最低的，政府的杠杆率大概只有40%，居民的杠杆率也是40%，中央政府也就16%，地方政府稍微高一点。政府的债务相当一部分形成了优质的资产。另外，中国的债务有高储蓄率做支撑，储蓄率一直保持在50%左右，明显高于发达国家。因此从主体来看，存在政府和居民部门可以加杠杆来分担宏观债务风险和杠杆水平。与2008年国际金融危机前相比我国债务水平有所上升，但债务风险进行了重新的分散，主要通过居民和政府部门加杠杆来实现。

    1、政府加杠杆 尤其是2016年以来，各省通过融资平台公司举债热情不减，城投债发行规模出现井喷，截至2017年9月末，城投债余额已达6.69万亿元。截至2017年9月末，地方政府债券和城投债合计占中国债券市场比重已超过1/3，融资平台公司资产负债率持续上升。地方融资平台通过城投债等多种融资，用于城市基础设施建设和保障性住房建设等公益性领域，其中仍会有相当一部分转化为政府债务。地方政府的负债主要用于搞建设，但相当一部分债务形成的资产回报率相对较低，这些资产所能够带来的现金流值得观察。

    2、居民加杠杆 从结构看，受房地产调控影响，前三季度居民中长期贷款新增4.2万亿元，与上年同期持平。不过，居民短期贷款则出现快速增加，新增1.53万亿元。通过居民部门通过住房信贷与汽车贷款和消费贷，来增加杠杆。居民消费性短期贷款在2017年前7个月的增量已经超过去年全年，居民新增消费性短期贷款1.06万亿元，累计同比多增7137亿元，而去年全年仅新增消费性短期贷款8305亿元。简单的来说，居民部门和政府部门加杠杆来分散企业部门集中的过多杠杆水平，这其中一部分通过商品房的销售来实现。从目前来看，城市化尚且有一定上升空间，这意味着住房市场仍然存在继续扩张的缓冲时间，对于宏观监管当局来说，就是仍然有较短的时间窗口。居民承担的风险主要集中于住房信贷上，集中风险点在于就业稳定和贷款利率调整（这要求通胀水平不能够持续上升，否则重置的房贷利率将会更高）。2016年末居民部门杠杆率在50%以下，政府部门杠杆率在40%以下，低于世界公认的警戒线。2017年，有较多报道居民通过消费贷来增加实现购房的，但规模难以核实。

    （三）、债务扩张与宏观利润

    我国的债务主要由内债组成。中国外债比例低，非金融企业外债余额占比仅为4%左右，外汇储备超过3万亿美元，具备较强应对外部冲击的能力。从供给侧改革效果来看，政府很好地稳定了系统重要性企业的资产负债表风险（见《系统关键性企业——货币政策与公众响应（五）》），进一步实现了利润改善，带来了经济数据的转好，改变了企业经营预期，总体上提振了宏观经济的恢复。调整以GDP为目标的债务扩张模式，而是采取与GDP波动相适应的债务模式。前者容易导致过度信贷，用信贷拉动经济增长，而后者是采取适应经济增长的债务规模，债务服从于经济的承载能力。

    1、降低债务增速

    如何化解风险的呢:滚动降低债务增速，放缓债务清算的流动性冲击。2017年以来，债券发行量也开始低于2016年，整个年度可能接近2015年的水平。而当前债券整体收益率较高的背景下，企业融资的成本也迫使其收缩融资计划。如果考虑到企业保守型的经营策略，减少融资扩张，二者是存在一定的呼应的。从目前图形来看，2017年债券发行量预计近似2015年的规模，甚至可能会低于2015年的状况，有理由相信中央政府在切实的执行债务风险控制的安排，抓住供给侧改革创造的较好的环境，实现企业杠杆降低和风险转移，从而增加经济持续的可能性

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    2、制约债券市场规模的“车刹”

    很显然债务扩张的极限，一是存量净财富，二是所持有资产的收益能力。债务扩张的车刹在资产回报的现金流。现金流的源头在于经济增长与债务成本差。GDP增长率与资金成本的差值决定了二者的可持续空间。这个空间不是具体的时点概念，只要二者的空间仍然能够维持，那么债务扩张就是可行的，如果二者的差值进入难以维持阶段，尤其是实际GDP增长率接近资金成本的时候，这种宏观层面的现金流循环就不再能够维持，将进入负反馈阶段，产生债务收缩的需要，去杠杆，清债务首先导致现金成本上升，短期资金市场利率水平持续上升，更进一步强化债务出清。债务出清将导致一些企业退出市场，另外一部分企业获得更大的市场份额，从而获得更大规模的集约经济收益，带动经济触底，甚至反弹，届时，债务市场规模触底，经济也实现着落。

资料来源：公开资料整理

    2002年宏观利润水平在7%的水平上，债券市值同比增长因为经济扩张产生的负债扩张是正常的，随着宏观利率水平下行负债扩张的增速也出现下滑，二者保持紧密关系。2009年宏观利润的扩张对债市市值扩张促进并不显著，2011年下半年债市基本进入停滞阶段，债券发行稀少。2013年下半年宏观利润水平触底，债务扩张再次启动，而2015年上半年扩张收敛保持的二者高关联度，被2015年下半年股灾打破。彼时市场一方面担忧经济崩盘，另一方面汇率问题也让整个宏观经济承受较大压力。政府推动的大型项目和救市行动带来的负债扩张再次飙升。很显然，2016年中达到本轮增速的极点，未来债市市值增速将进入低速阶段，如果当前的宏观经济利润格局不能明显改善。债市整体规模将进入0~10%的增长区间，将适应经济低速增长所需的债务增长规模，而不会保持高速增长特征。宏观利润在2%-4%的的区间内，市场债务增速也适应经济运行的增速保持了下行的特征。2017年债券市值同比增速回落到10%以内，这也是与M2增速一致的。宏观利润水平是债务融资的驱动力，一个较低的利润增长水平只能支撑较低的债务增长规模。