中泰证券李迅雷：资本市场将面临一场历史性的“转型”

    主要观点：

    ● 在中国经济向高质量发展转型的过程中，设定经济总量目标似无必要。

    ● 构建新发展格局，需要供给侧和需求侧同时发力，实际上是把改革、开放和创新作为主要抓手。其中难度最大的是收入分配改革。

    ● 公报似乎回避了“金融”和“房地产”这两个敏感话题，但实际上隐含了做大资本市场的大举措。“安全”的出现频率较高，说明只有坚持安全第一，才能确保十四五乃至2035年各项任务目标的完成。

    ● 资本市场将面临一场历史性的“转型”，双向开放背景下，结构性的机会将与全球资本市场越来越同步。

    ● 为了确保安全，管控力度会加大，体现出制度优势，也有利于经济发展和资本市场繁荣作保障。

    中国经济向高质量发展转型：

    设定数量指标似无必要

    五中全会公报中对“十四五”和2035年远景目标提出了一些目标建议，但因为尚未公开公布《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，故不好判断是否会再次出台具体的总量经济目标。我认为，十四五的最后一年还不属于重大战略规划完成的收官之年，故总体来讲，不像十三五规划对2020年的目标提得那么具体细致，比如说要实现收入翻番目标，全面脱贫、全面奔小康等。此外，按照全国人大的解释，经济发展目标通常属于“预期性指标”，理应淡化。只有环保、土地红线等，属于约束性指标，必须完成。

    当年俄罗斯曾经一度达到了世界银行定义的高收入国家水平，之后又提出要发展成为“发达国家”，即世界银行定义的人均国民收入超过3万美元。结果非但没有实现，如今又退回到了“中等偏上收入国家”，今后将被中国超越。

    这次提到远景目标，主要是按人均GDP水平来确定我国居民的收入目标， 2035年我国要成为中等发达国家的水平。但对中等发达国家的收入水平这个定义似乎有不同的解读，可能在今后“十四五”规划方案出来以后会有解释，公报总体来看，还是要实现经济转型、自主创新、经济总量和质量全面向上的目标。

    因此，要成功构建新发展格局，关键在于做好三大抓手：改革，开放，创新。改革和开放是大家耳熟能详的，这次创新特别被提出，说明中国经济谋求转型的力度比较大。目前仍是新旧动能转换的历史机遇期，将形成新的发展格局，新形势下我国参与竞争合作的新优势，这方面还是比较强调的。这表明什么呢？我们还是要加大科技创新的力度，自主创新，促进数字经济、智能制造、生命健康、新材料等战略性新兴产业，以便形成更多的增长点、增长极，打通生产、分类、流通、消费，逐步形成国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局。

    扩内需的核心是提高中低收入居民的收入水平

    在五中全会的新闻发布会上，发言人指出，构建新发展格局，首先要坚持把扩大内需作为战略基点，畅通国民经济循环，打通从生产、分配到流通、消费等诸多环节的堵点。由于扩内需最终依赖居民收入增长，尤其是中等收入群体规模的扩大，因此，五中全会一个亮点是强调扩大中等收入群体，扎实推进全社会共同富裕。这个政策逻辑很清晰：只有共同富裕了，中低收入的阶层收入水平才能得到提升，这对促消费才是最有效的。

    如今，收入差距扩大问题已经成为二战之后全球普遍面临的难题，因此，我国过去在促消费方面的举措尽管很多，消费增速也不低，但疫情之下，消费出现了负增长，而且，居民收入差距也有扩大迹象。即便没有疫情，我们从上市银行的公开披露数据中也可以发现，居民财富分配方面确实存在“二八现象”。

    对此，公报提出，要“健全多层次社会保障体系”，“分配结构明显改善，基本公共服务均等化水平明显提高”。那么，究竟会采取什么举措来实现这些目标呢？发改委副主任宁吉喆在新闻发布会上提出：完善再分配机制，加大税收、社保、转移支付等调节力度和精准性；发挥第三次分配的作用，发展慈善事业。

    其中三次分配的提法比较新颖，过去通常讲“初次分配解决效率，二次分配解决公平”，但目前二次分配也遇到一定难度，如税基问题、新税种开征问题等的解决都有难度，就以十年前就试点的房产税为例，迄今尚推出的无时间表，资本利得税和遗产税更遥远了。我的理解，迟迟没有推出的主要原因，还是怕引发市场过度波动。那么，鼓励富裕阶层捐款的“三次分配”，在这样的背景下就显得尤为重要。

    增加居民收入以促进消费，从供给侧看，也有利于发展先进制造业，使得生产、分配、流通、消费各环节都打通了，经济发展才能顺畅。否则供给多而有效需求不足，则出现产能过剩、债务增加，国内大循环和国内国际双循环就没法畅通。大力提高作为消费主力的中低收入阶层的收入水平，对拉动消费至关重要，中国已经进入以消费为主导的经济增长模式。

    当然，我们必须认识到缩小收入差距任务的艰巨性，从历次全会看，居民收入问题已经多次被提出，可见，涉及到各方利益的问题，改革难度不小。

    资本市场迎来深度转型的战略机遇期

    公报当中大家关注到，有两点提得比较少，一是房地产始终没有提，6000多字的公报里没有出现“房地产”三个字。二是“金融”只出现两次：“完善各类国有资产管理体制，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架”，不仅没有提出要做大金融，而且提金融更多要监管。这怎么理解呢？

    这其实和之前讲的坚持房住不炒和金融要为实体经济服务是一致的。过去中国经济发展当中有两大依赖，一大依赖是房地产，房地产直接和间接贡献了中国经济增长率中的30%；第二大依赖是各大地方和企业依靠金融来扩大融资，使得中国的M2规模超过美国加欧盟之和，因此，使得我国金融服务业增加值占GDP的比重高于美国、欧盟，在全球主要经济体中的比重是最高的。

    今后，金融更强调服务的功能，同时房地产要严格控制其投资属性，更多应该体现消费属性。只有把金融和地产的贡献率降低到比较合适的水平，这样对于经济转型是有好处的。所以公报提出，坚持把发展经济着力点放在实体经济上，坚定不移建设制造强国、质量强国、网络强国、数字中国，推进产业基础高级化、产业链现代化，提高经济质量效益和核心竞争力。

    这是否意味着打压房地产、打压金融呢？我认为不能这样去片面理解。要防范发生系统性风险，金融和房地产的风险肯定是不能忽视的，但也不能过度去限制金融、地产发展，如果打压过度，倒可能会诱发系统性风险。

    例如，国务院金融委近日召开专题会议，传达学习五中全会精神时提出，“增强资本市场枢纽功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”，记得过去的提法是“发挥资本市场枢纽功能”，如今提“增强”，这也表明高层对资本市场寄予厚望，要朝着脱虚向实这个方向发展。

    所以，今后要使得我国经济结构往先进制造业、生产型服务业方向上来转，往居民收入结构的优化、实现共同富裕方向上转，朝着区域经济良性互动、发展极、增长极带动区域发展等这方面转。所以我觉得不存在要打压哪个行业的问题，只是限制其过度膨胀和扭曲化势头。这对资本市场来说是好事情，虽然公报上没有提到资本市场，但资本市场要为实体经济服务的指导方针不会变，通过减少对房地产的过度依赖，在房住不炒这个方针下，居民的资产配置的重心会从房地产领域转到金融产品领域。

    刚刚结束的10月，全国房地产的销量出现了比较明显的下降，“金九银十”的房地产销售盛况没有再现。虽然7、8月房地产出现了一轮报复性的反弹，但总体来说房地产开发和增速上行的趋势基本结束了。

    这样居民资产配置的偏重于房地产的格局肯定要发生变化，要选择其他的路径了，这个路径应该就是加大资本市场投资，加大金融资产的配置。在目前银行理财产品打破刚兑的情况下，权益类的产品恐怕更加受欢迎。今年前三季度IPO创了历史同期的新高，全球IPO融资额排名第一，同时大量的银行储蓄资金转移到资本市场，所以今年公募资金的募资规模也创了历史新高，我想这个趋势是不会改变的。根据公开数据显示，上交所累计已经受理的科创板申请上市的超过400家，创业板实行注册制今年刚刚批复，到目前为止创业板的注册制的材料申报超过400家。

    刘鹤副总理曾说过，“资本市场对于优化资源配置，推动科技、资本和实体经济高水平循环具有枢纽作用”，并指出，资本市场对稳经济、稳金融、稳预期发挥着关键作用。我觉得，引导社会资金进入资本市场可以实现三大目的，第一大目的是在房住不炒政策背景下，居民的房贷余额的增速下降，居民杠杆率水平能稳定甚至下降；房地产开发商受限于“三条红线”，杠杆率水平也有望下降。

    第二，在理财产品净值化管理的背景下，居民在银行的理财资金，会部分转移到资本市场，使得资本市场的资金供给增加，投资需求也增加，这样资本市场的持续繁荣是可以期待的。而且在居民资产配置方面，随着未来房地产配置比例下降，权益类资产反而受到更多的追捧。同时由于注册制将全面实施，股票的供给会大量增加，使得股票市场上某些行业虚高的估值水平今后有望下移。虽然现在估值水平平均来讲还是比较合理的，但从结构来讲，存在扭曲现象。尤其是科创板市场化定价以来，平均发行价格所对应的市盈率，我感觉还是偏高。今后随着注册制背景下大量股票的供给，估值水平会更加合理，有利于防范资本市场的风险。

    第三，由于直接融资、尤其是股权融资比重大量增加，使得上市企业的杠杆率水平能够得到有效的下降，即企业去杠杆，有助于全社会杠杆率水平稳定，降低金融风险。

    道路千万条，安全第一条

    五中全会公报里还侧重强调了处理好发展和安全之间的关系。确保安全，这是这些年来中国经济发展过程没有发生重大风险事件的根本原因。所谓安全，我的理解是广义的安全，三大攻坚战中提到的是防范经济风险，即增强金融、经济安全。

    记得2019年年初，总书记曾专门系统论述安全问题，故广义的安全还包括了政治安全、经济安全、社会安全、科技安全、意识形态安全、外部环境安全和党的建设安全；“安全”的涵盖范围非常大，如经济安全除了金融安全、就业安全、企业安全外，还包括粮食安全、能源安全、重要战略性资源安全，等等。这与我们一直强调的底线思维、稳中求进的基本原则是一致的。

    从这次疫情的管控看，我国的制度优势十分明显，那么，在确保其他方面的安全呢？我认为，在经济上升期，市场机制似乎更有效促进经济发展，而如今全球进入经济下行期，分化和动荡成为常态，管控模式似乎更有效。

    针对当前国内存在对今后某些去中国化思潮和敌对情绪的担忧，公报对国际局势也做了基本判断，认为“和平与发展仍然是时代主题，人类命运共同体理念深入人心”。我认为，加快国防和军队现代化步伐，恰恰是为了和平作保障，而非为了迎战。

    在确保各项安全的前提下，资本市场应该会得到比较持久的发展，会得到长治久安。这就需要在资本市场的基础性制度的完善和相关政策上有更多的举措，确保资本市场能健康发展。在刚刚开完的金融稳定与发展委员会会议上，提出了三点，一是要加强对金融科技的监管，二是要提高直接融资比重，三是要完善退市制度。因为优胜劣汰本身就是促进良性循环的体现，如果说只进不出的话，这个循环就很难做起来了。

    在当下全球新冠疫情仍在泛滥的时候，中国能够有效控制疫情，这是中国经济在全球一枝独秀的根本原因。所以，安全确实太重要了，而确保安全，就需要提高管控能力，提高国家治理水平。这次疫情过程中，已经充分体现出我国的制度优势，将来在“十四五”期间，我认为这种制度优势还会在各个领域中发挥出来，底线思维和稳中求进的基本原则仍会继续。

    从投资维度看，四中全会公报对投资有非常明显的指引意义。第一，中国经济仍处在战略性机遇期，有制度和政策作保障，投资机会很多。第二，资本市场要服务好实体经济，故将继续大力发展；居民资产配置中，房产比重下降，金融资产比重上升，也有利于资本市场发展。第三，经济转型必然促进新旧动能转换，从主题投资的角度看，绿色环保、能源及粮食安全、科技创新、数字网络、先进制造、新基建、医疗健康等，在公报中都有涉及，也带来了相应投资机会。

    当然，在全球经济弱复苏和流动性泛滥、部分债务国经济雪上加霜的背景下，依然要警惕发生全球性的系统风险。国内经济中，结构性降杠杆仍在路上，投资领域的泡沫化现象依然存在，多层次资本市场在发展过程中，存在同股不同价现象，国内股市与境外成熟股市之间的估值偏差较大，故要坚持理性投资。注册制下股票供给会大量增加，金融监管更加全面，因此，要注意防范资本市场转型过程中的结构性风险。