华鲁恒升：内部挖潜抵御周期波动 公司竞争力持续提升

    公司公告：公司2019 年实现营业收入141.90 亿元（YoY -1.16%），实现归母净利润24.53 亿元（YoY-18.76%），业绩符合预期。其中Q4 实现营业收入35.80 亿元（YoY+2.05%，QoQ+1.27%），实现归母净利润5.41 亿元 （YoY+11.46%，QoQ-10.41%）。2019 年度利润分配预案为，以2019 年末股本16.27亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利3.50 元（含税），共计派发股利5.69 亿元。

    2019 年景气度整体回落，尿素、乙二醇产销量大幅提升。2019 年公司主要产品肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品和多元醇分别实现销量255、39、22.3、61.9 和67.7 万吨，较2018 年变动+36.5%、+5.6%、+11.6%、-0.6%、+130%，受益于公司2018 年下半年投产的肥料功能化项目和50 万吨煤制乙二醇的产能释放，肥料和多元醇销量比上年分别大幅增加68.2 万吨和38.26 万吨。由于各产品供需格局的变化，2019 年公司所处行业的景气度整体回落，各版块产品销售平均单价出现明显下滑，平均降幅分别为8.1%、12.9%、19.8%、33.4%、29.7%。Q4 以上业务板块分别实现销量68.0、11.2、5.5、16.5、17.3万吨，肥料、有机胺、醋酸及衍生品销量环比小幅提升3.5、0.74、1.9 万吨，己二酸和多元醇板块产销量环比基本持稳。Q4 有机胺因市场供应自9 月后有所减少，价格环比上涨；乙二醇价格随原油价格上升在Q4有所反弹；但由于尿素、己二酸和醋酸价格下降，Q4 销售毛利率环比下降1.95 个百分点至25.36%；期间费用与前三季度基本持平，Q4 销售净利率环比下滑1.97 个百分点至15.10%。

    柔性生产抵御周期波动，成本控制仍有潜力。2019 年公司通过强化生产管理、发挥柔性生产调控能力，三大煤气化平台互联互通且保持长周期稳定运行，持续推进挖潜降耗和资源综合利用，合成气平台的总氨产量提升近10%，使低成本优势更加稳固，部分化减了市场环境的不利影响；肥料功能化的100 万吨尿素产能对老装置进行替换后，降低了尿素的平均成本，50 万吨煤制乙二醇产能发挥使多元醇板块的毛利率也有所提升，肥料和多元醇的毛利率分别较上一年提升5.41 和9.61 个百分点。因此，公司整体利润率的降幅远低于产品价格的降幅。报告期内公司销售毛利率为27.84%，比2018 年下降2.64 个百分点；销售净利率为17.29%，比2018 年下降3.75 个百分点。费用方面，2019 年因产销量增加、运费提升，销售费用较2018年增加1.11 亿元；研发投入合计4.68 亿元，和2018 年基本持平，但资本化比例较18 年降低，研发费用大幅增加2.63 亿元。2019 年期间费用合计10.14 亿元，较上年增加3.68 亿元，期间费用占营收比例达到7.15%，高于历史上5%的平均水平，费用端仍有下降空间。

    新材料项目稳步推进，年内DMF 扩能贡献增量，公司竞争力持续增强。报告期内公司启动16.66 万吨精己二酸品质提升项目、30 万吨己内酰胺和20 万吨尼龙6 及配套项目，为公司高质量发展奠定基础，两大新材料项目预计将在2021 年陆续投产。公司成功突破的环己烯工艺结合自身的合成气优势，使公司在己二酸和己内酰胺分别享有1000 元和1500 元的成本优势，周期底部盈利预计可达6 亿元。随着终端产品附加值的提升，公司的成本优势和盈利能力实际上得到了加强。此外，公司预判DMF 在2020 年的供应格局将发生较大变化，通过技术改造扩大装置产能，预计将在下半年释放产量，提升公司在DMF 行业的市占率、加强行业龙头地位，成为今年一大业绩增量。近期由于原油价格大幅下跌，国内煤化工行业面临严峻考验，在现有的产能规模下，华鲁恒升可通过不断的工艺优化提升生产效率、扩大成本优势，在2020 年的市场环境下，公司的抗风险能力会得到更充分的验证。