伊利股份：上轮原奶周期复盘 2020年伊利投资价值

    预计2020 年奶价增长放缓、行业竞争改善，伊利望凭借奶源、品牌、渠道等竞争优势，加速抢夺份额、提升产品结构，逐步兑现利润弹性，看好短中期的高确定性&高弹性和长期的大空间，维持“买入”评级，上调目标价至38 元。

    深度复盘：上轮原奶周期中，伊利的两波翻倍投资机会。①2012 年11 月-2013年9 月，股价涨幅127%。原奶温和上涨、竞争格局缓和，公司产品结构快速提升，持续抢夺份额，盈利能力逆势提升。②2014 年6 月-2015 年5 月，股价涨幅90%。三大因素共振——原奶成本持续下降、提价效应显现、结构持续升级，公司连续4 个季度业绩超预期。两波戴维斯双击的核心原因是，公司通过品牌、渠道等综合能力构建的强大定价权，使得公司能够在原奶价格周期中，较好管控成本、加速结构升级，间接或直接提价，实现收入快增和业绩弹性。

    奶价预判：2020 年上涨趋势延续，增速或有所放缓，增速呈现前高后低的特点。

    需求端，2020 年乳品行业增速将在高基数下适当放缓，但仍有望通过消费升级、挖掘低线市场维持增长，预期上游整体需求同增低个位数。供给端，2019 年奶价超预期增长，主要受环保、猪价、贸易争端等因素共同影响，以上因素2020年均望缓解。预期存栏有望企稳回升，综合测算2020 年原奶供给增长10%+，原奶供需缺口逐季缩窄。结合供需综合分析，判断2020 年奶价仍将维持增长趋势，但增速或将放缓，呈现前高后低的特点，且2021 年有望进入平稳区间。

    看好伊利2020 年投资机会。在原奶紧平衡、价格继续上涨的背景下，伊利有望凭借强大的品牌、渠道和原奶掌控力，持续抢夺份额和提升产品结构，实现量价齐升；原奶压力下行业竞争有望趋缓，公司盈利能力望逆势保持平稳。2020-2021年原奶压力呈逐季减弱趋势，2020H2-2021H1 当奶价高位企稳或见顶回落时，伊利将享受龙头定价权优势，毛销差改善望带来明显业绩弹性。公司股权激励，锁定底线业绩增速、高ROE 和高现金分红率；同时望激励管理团队不断提升业绩表现，实现健康食品产业集团的长远战略目标。