珠江啤酒：结构进一步升级方起步 盈利高成长超预期

    首次覆盖珠江啤酒公司给予跑赢行业评级，目标价9.50元，对应2019/20 年41.3/34x P/E。我们认为公司是本土啤酒龙头中较为具备培育中高端大单品能力的，且其在品牌、产品和渠道上已建立牢固的地域优势，我们认为公司正处于盈利释放的起点。

    公司已在华南的流通渠道树立起牢固壁垒，进而获得产品高曝光度并强化了消费者品牌粘性。根据我们对公司的调研，珠啤在流通渠道的销量占比近70%。公司渠道战略明确，在广州地区能够专注体现自身产品品质和品牌优势的流通渠道，暂时规避竞争对手在餐饮渠道不计成本的投入。在执行上，只有珠啤业务员可以做到定点定人、每周拜访，以主动补充和占据商家库存空间以降低竞品补货可能。

    公司中高端销量规模较大，产品升级能力优势显著，正在通过8 元价位的黑金珠江纯生实现进一步结构升级。1）6 元价位在省内已具备基础牢固，品牌力强。2）聚焦珠江纯生品牌延伸价位，保持产品高性价比竞争力。根据我们测算，2018年珠啤中高端销量占比达84%，仅次于重啤，且中高端销量达104 万吨，体量几乎和全国龙头燕京的中高端相当。我们估计到2022 年，毛利率约60%的黑金纯生的销量/营收占比可分别达9.6/13.9%。

    公司正将渠道优势从广州逐步复制到全省，省内深度扩张在进行。我们测算，中性假设下，不考虑结构升级，则仅在省内市场，公司营收/销量规模就有53/37%增长空间。

    我们与市场的最大不同？公司是具备高运营效率和高性价比优势的区域啤酒龙头，正开始释放在流通渠道品牌品质优势。

    潜在催化剂：盈利高成长超预期。