森马服饰：童装龙头强者恒强 休闲装短期承压 公司运营提升

    公司发布三季报，2019 前三季度公司实现营收、归母净利润、扣非归母净利润132.61 亿元、13.07 亿元、12.50 亿元，同比增长35.82%、2.79%、3.53%；2019Q3 公司实现营收、归母净利润、扣非归母净利润50.42 亿元、5.85 亿元、5.81 亿元，同比增长19.14%、-3.18%、-1.20%。

    童装龙头强者恒强，休闲装受发货模式变化影响增速承压。分业务板块看，公司原童装业务（主要是巴拉品牌）体现出绝对的领先优势，前三季度收入实现20%以上增速，前两个季度增速接近30%，三季度增速10+%。公司休闲装业务今年以来面临的行业环境较为严峻，前三季度取得个位数增长。公司在休闲装业务最先推行柔性发货制，发货频次由原来的的一年四次，变为现在每年12次甚至每个季度4 次。冬装业务发货频次增多使得收入确认变得分散和滞后，一定程度上影响了报表收入增速。我们认为从长期看，这种发货制度对公司的品牌建设和渠道运营效率都有极大的助益。

    公司在渠道和供应链方面的提升显效，报表体现出的运营质量改善。公司充分利用加盟、直营、电商三个渠道的分工和协同，在品牌营销和库存管理方面均取得良好效果：1）截止三季度末公司的存货52.9 亿，原业务存货同比仅增8%，存货中新货占比一半，存货结构得到优化。2）公司在直营渠道开设多个旗舰门店，提升了品牌力，在新兴渠道方认可度得到提升。公司供应链方面，公司采取更为柔性的订货和发货制度，有利于公司长远的健康运营。

    我们认为公司的看点主要在童装业务的优势，以及公司本身体现出的运营能力提升。公司的巴拉品牌市占率在过去几年持续提升，2018 年市占率为5.6%，类比海外童装龙头，市占率仍有较大提升空间。公司休闲装目前面临压力，部分原因是公司牺牲增长速度而追求发展质量，公司目前阶段更重视在渠道运营和供应链管理方面积累优势，这将助力公司穿越行业周期。