超万亿特别国债的可能路径：钱从哪来？投向哪里？2020年中国专项债分析[图]

    积极财政政策“三箭齐发”，是疫情冲击下的非常规应对政策。

    市场对此高度关注，尤其围绕特别国债，各种分析文章很多。近期，业内热议的“财政赤字货币化”话题，是其表现之一。

    抛开对“财政赤字货币化”概念的争议，问题背后颇为关键的一点在于，特别国债的资金从哪里来，央行会扮演什么角色。

    前两次特别国债的发行，是财政部为了特定长期股权投资筹集资金，央行在其中扮演了很重要的角色。这次抗疫特别国债如何筹措资金，投在什么领域，还有待全国两会揭开谜底。

    从21世纪经济报道记者采访的情况来看，对于这次特别国债的发行，有建议通过市场公开发行，有建议定向发行，还有建议通过盘活存量资金来购买。

    至于特别国债的用途，市场观点分歧也很大。21世纪经济报道记者采访的几位财政学专家均提到，根据预算法的规定，特别国债应该会纳入政府性基金预算管理，这意味着投资的项目需要有收益。

    特别国债如何发？

    关于市场近期热议的“财政赤字货币化”，赞成者认为这是特殊时期的对冲方式，可以较低的成本融资，且不会挤占市场流动性。反对者认为，这违反现行《中国人民银行法》的规定，会伤害到央行独立性，且对冲政策还不至于需要走到这一步。

    21世纪经济报道记者梳理发现，各方对于“财政赤字货币化”的概念认识不一。即便是赞成者中，对于央行如何协助特别国债的发行，建议的方式也不同。有建议认为，央行可以直接购买国债。有建议则认为，可以由商业银行和保险公司先认购，如果导致国债收益率上升过快，央行再通过公开市场操作购入这些特别国债。

    当然，特别国债是为了在特殊时期应对疫情冲击，短期内需要政策发挥作用。在较短的时间内，通过立法程序来修改《中国人民银行法》关于“央行不得直接认购国债”的规定并不现实。

    梳理前两次特别国债的发行，财政部和央行都扮演了很重要的角色。

    1998年，为了补充国有银行资本金，财政部定向对工农中建发行2700亿元特别国债。当时，央行下调存款准备金率5个百分点。四大行利用降准释放的2400亿元资金，加上在央行300亿元超储资金，认购了这2700亿元特别国债。财政部利用这2700亿元增加了对四大行的注资，四大行的资产规模相应增加。

    2007年，为了丰富外汇储备投资渠道，财政部发行1.55万亿元特别国债，从央行购入2000亿美元外汇资金，作为中投公司的资本金。这批特别国债采用“定向+公开”相结合的方式，1.35万亿元对国有银行定向发行，2000亿元对市场公开发行。当时，为了不违背《中国人民银行法》的规定，选择“借道”国有商业银行，央行随后买断了这部分特别国债。在央行资产负债表上，减少的1.5万亿元（即2000亿美元）外汇资产，变成了新增的1.5万亿元“对政府债权”。

    有专家对21世纪经济报道记者表示，前两次特别国债的发行，主要是通过对资产负债表一系列技术性处理，来实现资产负债表上账目的腾挪，央行并没有对外释放基础货币。

    正因为前两次特别国债，主要是对现有资产进行处理，所以有观点认为这笔特别国债也可以从存量资金方面找空间。

    中国社会科学院财经战略研究院研究员汪德华对21世纪经济报道记者表示，可以对目前超20万亿元的机关团体存款发行特别国债，这里面大部分属于财政存量资金，可以借此盘活存量资金。机关团体数量虽然比较多，但可以指定一些主体，比如公积金账户等。

    由于前两次特别国债都是对国有商业银行“定向发行”的特点，部分观点认为可以采用“市场融资、定向发行”的方式。

    野村证券中国首席经济学家陆挺认为，可以试行向市场发行特别国债，由商业银行和保险公司先吸收这部分国债。如果特别国债发行导致国债收益率上升过快，表明对市场的挤出效应过高，央行可以通过公开市场操作购入这些特别国债，从而达到抑制市场利率的目的。

    还有更市场化的方式。中国财政科学研究院金融研究中心主任赵全厚对21世纪经济报道记者表示，特别国债既然是国债，就是用市场化方式发行，“有借有还，再借不难”。如果对金融机构定向发行，疫情期间央行释放的流动性，又会被收回去。

    “可以选择定向发行，但这个额度不会太大，市场可以承接这部分国债。目前，虽然部分企业很缺资金，但部分市场主体流动性过剩，疫情影响企业投资预期，企业存款在上升。越是经济萧条，越容易陷入流动性陷阱，因为大家都守着现金。高流动性的国债跟现金差不多，还能获得更高的收益，是不错的投资选择。”赵全厚说。

    投向哪些领域？

    5月14日，财政部部长刘昆在《人民日报》刊文，解读了更加积极有为的财政政策会如何部署。

    从文章释放的信号来看，积极财政政策三箭齐发，各有分工。缓解地方收支矛盾，主要通过增加赤字规模；地方专项债是近年财政政策发力的重点，用于有收益的投资项目，且要求融资和收益实现自平衡，用于增加政府投资；特别国债很重要的方面，也是用于增加政府投资。

    时隔13年后，再次启用特别国债这一工具，市场颇为关注，但意见分歧也很大。比如从规模上来说，市场观点从1万亿到5万亿元不等。具体用途上，除了增加政府投资之外，用于补贴消费者、补贴中小微企业等，也是很流行的观点。

    2020年已经提前下发的专项债资金流向比较多的领域包括轨道交通、政府基础设施、社会保障、环保领域和市政工程等。2020年3月27日的政治局会议明确表示要增加地方政府专项债的规模，市场预计2020年专项债规模可能会超过3.5万亿（2018年和2019年分别为1.35万亿和2.15万亿）。其次，该专项债限额不得用于土储和棚改，也不得用于债务置换，将资金用途倒逼至基建领域；再次，提前下达限额中20%可用于资本金，有利于缓解资本金难题。截至2020年3月31日，全国各地发行新增专项债券1.08万亿元，占提前下发规模的84%，发行规模同比增长63%。目前各地新增发行专项债券中，已经使用的金额为8255亿元，占发行额的77%，全部用于铁路、城市轨道交通等交通基础设施，生态环保，农林水利，市政和产业园区等领域重大基础设施项目建设。

2020年提前下发专项债的资金使用（亿元）

2020年已发行新增专项债行业分布情况（截止2020年4月10日）

数据来源：公开资料整理

    国务院发展研究中心宏观经济研究部副部长冯俏彬对21世纪经济报道记者表示，赤字率、专项债、特别国债分别扮演不同的角色，各项资金的用途不能混淆。在她看来，特别国债应该主要是两个用途，一个是用于特定的项目投资，一个用于疫后恢复，比如通过担保、财政贴息等金融化的方式，来放大资金效果。弥补地方财政支出缺口、补贴消费、保就业等，应该是通过提高赤字率，也就是一般公共预算来实现。

    21世纪经济报道记者采访的另外几位财政学者也不赞成补贴消费、补贴企业这一用途，还提到了预算法，因为预算法的规定，特别国债用于投资的项目需要有一定收益。

    “地方专项债之所以不列入赤字，是因为专项债投资可形成资产，资产收益能把债务还掉。相应的，特别国债不列入赤字，也需要形成相应资产，并且可以对冲掉这部分负债。”汪德华表示。

    有财政学者对21世纪经济报道记者表示，预算法规定，所有政府开支都要列入预算管理。既然特别国债不纳入赤字，就应该纳入政府性基金管理，投资的项目需要取得一定收益，而不是用于消费补助。具体用途上，可以用于公共卫生基础设施建设，还可以用于抗疫相关产业投资，包括大数据、智能化等新基建。

    赵全厚表示，特别国债用于补贴消费的可能性不大，因为预算法规定，按照现有的财政纪律，只有纳入一般公共预算管理的国债资金，才能用于补贴消费等扩内需政策。特别国债不列入赤字，按照预算法的规定，应该纳入政府性基金管理，债务投资需要与资产对应。“都要求项目有收益，区别于地方专项债，抗疫特别国债的投资范围可能会更窄。具体的用途上，可以有很多方式，主要围绕落实‘六保’工作，比如可以通过给金融机构或类金融机构注资。可以给中小企业、融资担保机构等补充资本金，鼓励他们增加对中小企业信贷支持。还可以设立抗疫特别基金，以市场化、专业化的方式对相关产业进行投资。”赵全厚指出。