绝味食品：业绩短期承压 全年门店增长可期

    事件：

    绝味食品公布2020 年一季报，公司20Q1 实现营收10.66 亿元，同比-7.59%，归母净利6295.65 万元，同比-65.27%，扣非归母净利7056.58 万元，同比-60.67%。每股收益为0.1 元。

    投资要点：

    开店提速，同店下滑，Q1 收入有所承压。公司20Q1 实现营收10.66 亿元，同比-7.59%，收入同比下滑，主要系公共卫生事件影响，2 月线下门店营业减少所致：我们预计20Q1 门店数量增加超过250 家（含拿店未开），公司1 月加速开店，2 月部分高势能点位空置，3 月鼓励加盟商逆势拿店，部分门店增长将体现在Q2；同店预计增幅不足5%，同比低于去年同期水平，主要系2 月营业额下滑，预计全年单店将恢复至5-6%增长水平。此外，公司披露与和府餐饮关联交易，金额为1 亿元（含税）。分产品来看，20Q1 公司禽类制品/畜类制品/蔬菜产品/其他鲜货类产品/包装产品/其他/加盟商管理收入分别占比77.98%/0.81%/9.94%/8.54%/0.2%/1.6%/0.93%，同比-2.07pct/+0.47pct/-0.09pct/+0.7pct/-0.01pct/+1.29pct/-0.29pct，营收同比-9.72%/+122.42%/-8.13%/+0.94%/-12.13%/+372%/-28.95%。分渠道来看，卤制食品销售/加盟商管理/其他收入分别占比97.47%/0.93%/1.6%，营收同比-8.26%/-28.95%/+372%。分地区来看，西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、香港市场分别占比16.04%/2%/27.85%/17.86%/22.15%/12.59%/1.51%，同比+0.41pct/+0.14pct/+0.78pct/+0.86pct/-2.86pct/+0.72pct/-0.05pct，华东地区防控行动较早，占比有所下滑。20Q1 公司现金流充足，经营活动产生的现金流净额2.39 亿元，较上期+30.09%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金减少所致，预计未来充沛的现金流将支撑公司加大对加盟商的开店扶持。

    20Q1 公司预收款较上期+3.09%，表明加盟商仍存开店意愿。

    成本压力延续，毛利率提升可期。公司20Q1 毛利率为29.69%，同比-3.63pct，环比-2.01pct。毛利率同比、环比均下降，除部分工厂关厂，生产效率降低外，主要系原材料鸭副冻品（原材料占比为50%左右）价格自17Q3 起上行，其中鸭脖价格自19Q4 起小幅回落，但同比仍处高位，余下鸭副（鸭锁骨、鸭舌、鸭中小翅等）价格同比下行预计能部分对冲鸭脖上涨压力。后续看，19 年养殖端鸭供给受替代需求影响大幅增长，20 年4 月毛鸭、鸭苗价格持续回落，我们预计未来鸭副价格将缓慢走低。

    费用投放加大维稳加盟体系 ，盈利能力短期承压。20Q1 公司费用率整体为17.42%，同比+4.40pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.26%/6.06%/0.26%/-0.16%，同比分别+3.99pct/+0.58pct/+0.18pct/-0.35pct，销售费用率提升主要系运输费用、租赁费用及加盟商扶持增加所致。公司20Q1实现归母净利6295.65 万元，同比-65.27%，其中捐赠金额增加1000 万，投资收益同比减少2109.16 万元，主要系上游塞飞亚及下游和府餐饮收益减少，20Q1 净利率为5.90%，同比-9.80pct，扣非净利率为6.62%，同比-8.93pct。

    三大催化，公司后续盈利空间可期。

    开店加速彰显信心。公共卫生事件影响下，部分夫妻店、小品牌门店出清，高势能点位空置率提升。公司于Q1 加大加盟商扶持力度，鼓励老加盟商逆势拿店，预计全年门店增长将达到800-1200 家的上限，若全年开店达到1200家，则将对收入贡献11%左右的增长。

    新业务添增长新看点。公司于18 年四季度开始试水平台化扩张，以“椒椒有味”新品牌推出串串香产品，目前门店覆盖华中及华北。“椒椒有味”通过单店和双品牌店运作，客单价较传统鸭脖主业更高，此外，在原料采购、制造和物流配送上与公司原有业务皆有协同，毛利率达到70%。我们预计“椒椒有味”单品牌店年均单店收入可达100-150 万，其经营效率预计更高，回本周期更短，预计后续将贡献可观利润。

    成本压力同比缓解。公司核心原料为鸭副冻品（占原材料比重约为50%），我们通过毛鸭价格走势及公司冻品库存判断，20 年公司成本压力有望同比缓解。毛鸭走势判断：19 年父母代鸭苗产量持续攀升，20 年预计总量将增长30%，若非猪肉替代需求过于明显，毛鸭价格20 年大概率呈缓慢下降趋势。

    鸭副走势判断：鸭副价格受毛鸭供给影响呈现季节性上涨，但后续预计随毛鸭供给提升及猪价小幅回落而回落，20 年成本下降趋势有望增厚公司业绩。