家家悦：内生外延并举 业绩快速增长

    扣非后归母净利润快速增长，维持“买入”评级公司2019 年/2020Q1 扣非后归母净利润同比分别增长14.6%/31.0%，年报披露拟每10 股派现5 元，公司业绩增长符合预期。同店增长、门店扩张、外延并购共同驱动2019 年公司业绩增长；疫情影响下，生鲜超市防御性凸显，我们估算2020Q1 公司同店增速进一步提升；长期看，生鲜超市仍有望持续替换传统农贸市场消费，公司跨区域扩张仍有空间。

    2019 年业绩稳健增长，疫情影响下2020Q1 业绩高增长2019 年， 公司实现营收/ 归母净利润/ 扣非后归母净利润分别为152.64/4.58/4.37 亿元，同比分别增长19.9%/6.4%/14.6%，整体保持稳健增长态势。2020Q1，受新冠疫情及CPI 同比居于高位影响，生鲜超市及社区便利店销售额快速增长，公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别为52.87/1.76/1.73 亿元，同比分别增长39.0%/24.9%/31.0%。

    2019 年同店表现亮眼，2020Q1 同店增速进一步提升公司同店保持快速增长，2019 年公司整体同店增长5.78%，其中大卖场、综合超市业态分别增长5.93%、6.24%。2020Q1 公司门店扩张保持稳健、但收入增长大幅提速，我们估算同店增长贡献进一步提升。公司会员消费增长稳健，2019 年会员数量增长23.7%，会员客流量增长11.5%，会员客单价增长4.0%。盈利能力方面公司表现稳定，2019 年毛利率、期间费用率分别为21.85%/17.88%，同比增长0.08/0.04pct，2020Q1 毛利率、期间费用率分别为21.43%/16.80%，同比下降0.35/0.19pct。

    持续推进门店扩张，物流供应链优势凸显

    公司在山东省内、省外均推动门店扩张。2019 年公司将河北家家悦、山东华润并表，期末门店净增51 家，达到783 家（其中新增门店80 家，闭店29 家），此外公司2019 年改造优化门店150 多家。2020Q1 渠道继续外延扩张，新增门店45 家（其中并表31 家），闭店3 家。公司持续优化物流供应链建设，烟台临港综合物流园、张家口综合产业园一期、济南莱芜生鲜加工物流中心已部分投入使用，青岛维客物流中心完成整合升级。

    生鲜超市龙头，必选消费防御性强，维持“买入”评级公司短期受益于疫情影响，预计2020 年保持快速增长，长期看持续受益于生鲜消费渠道升级。考虑到并购资产整合对短期业绩略有影响，下调2020-2021 年业绩预测，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为5.57/6.66/7.68 亿元（2020-2021 年预测前值为5.87/6.97 亿元），参考超市行业可比公司2020 年平均27 倍PE，考虑到公司生鲜占比高，更受益于消费升级，且疫情影响之下防御性凸显，2020-2021 年业绩或持续优于大部分可选消费公司，给予公司2020 年38-40 倍PE，对应目标价34.96-36.80 元/股，维持“买入”评级。