志邦家居：Q4增长大幅提速 多品类多渠道发力

    投资要点：

    公司发布2019 年年度报告：2019 年公司营收29.62 亿（+21.75%），归母净利润3.29 亿（+20.72%），扣非归母利润2.85 亿（+12.53%），非经常性损益0.44 亿主要来自政府补助（0.37 亿）及理财收益（0.18 亿）。

    其Q4 单季实现营收10.04 亿（+43.66%），归母净利0.96 亿（+38.95%），表现靓丽、超市场预期。公司拟以每10 股派发现金红利6.6 元（含税） ，预计派发现金股利1.47 亿元，股利支付率达44.65%。

    厨柜大宗贡献主要增量，零售端19H2 环比回暖。期内整体厨柜销售收入21.17 亿（+9.80%），毛利率42.43%（+4.11pct）。分渠道来看：（1）公司厨柜大宗业务起步较早，18 年7 月即参股46%澳洲50 余年厨柜制造的工装龙头IJF，学习先进的B 端运营经验反哺国内销售，使得公司大宗保持领先水平，目前已与30 家TOP100 地产商（其中6 家TOP10、12 家TOP20）开展合作。19 年公司厨柜大宗业务实现收入6.39 亿（+63.65%）（较19H1+24%大幅提速，单19Q4 我们估计增长80%以上），占比总收入达到22.2%（占厨柜业务约30%），20 年我们预计伴随新老客户放量有望实现50%以上的增长。期内大宗业务毛利率同比提高11.81pct 至42.03%，一方面系公司持续优化客户结构，积极深挖付款条件/价格更优的客户，另一方面我们判断有部分财务核算口径差异。（2）厨柜零售业务19 年实现收入14.78 亿（同比-4%），我们测算19H2 厨柜零售已经同比持平，较上半年环比改善显著；期末公司厨柜门店新增48 家至1535 家，对应单店收入约96 万元（-8%），20 年计划净开70家。

    衣柜保持高增，木门培育顺利、20 年发力工程。（1）期内公司定制衣柜销售收入7.34 亿（+70.80%），占比达到24.79%，毛利率31.62%（+1.65pct）、规模化效应显现；19 年衣柜新增352 家门店至1078 家，20 年计划净开270 家，持续看好衣柜保持50%以上的增长。（2）新品类木门孵化培育顺利，实现收入0.28 亿（+255%），19 年木门新增39家门店至156 家， 20 年木门将重点开拓精装修工程渠道，搭载现在厨柜成熟地产商客户体系，有望贡献新增长点。

    线上新零售渠道疫情期间大放光彩，整装IK 持续推进。（1）疫情期间线下业务开展困难，公司也启动了对加盟商“减”和“免”帮扶举措共渡难关，同时营销重心转移至线上渠道。公司在行业内最早开始“开门红”直播系列活动，同时与头部流量媒体腾讯、抖音及KOL 合作精密，实现线上客户精准导入、Q1 线上接单情况较好，有望在Q2 逐步转化收入。（2）19 年公司启用IK 新品牌重新梳理整装业务，完成渠道7 大套系定制新品及20 套厨柜产品开发工作，IK 全屋定制门店增加25 家至58 家，后续发展颇具看点。

    大宗占比提升带动毛利率和费用率提升，盈利能力稳定：期内公司毛利率38.53%（+2.57pct），主要系大宗业务毛利率提升显著。期间费用率合计25.55%（+2.96pct），其中销售费率15.62%（+1.90pct），其中大宗业务开拓较快导致市场服务费同比上涨172.30%至1.08 亿元；管理+研发费率达10.21%（+0.63pct），主要系研发费用1.34 亿（+45%）；财务费率达-0.28%（+0.43pct），系汇兑损失同比增加及利息收入同比下降所致。

    综合来看，公司的归母净利率11.12%（同比基本持平）。

    应收款增加较多，现金流略有下滑：期内公司经营性现金流量净额3.44 亿，同比减少6.88%，系应收账款增加较多所致。期末账上存货较期初增加0.61 亿至2.15 亿，存货周转天数36.54 天（基本持平）；由于本期工程项目验收同比增长，应收账款及票据合计较期初增长2.09 亿至4.58 亿，应收账款周转天数增加12.67天至28.99 天；应付账款及票据较期初增长1.15 亿至4.47 亿元。

    疫情不改成长本色，股权激励激发管理活力，长期看好：展望20 年，短期疫情压制公司零售端需求，进入4 月后伴随门店开业、消费需求重新激活预计已经快速修复，除防控较严的一二线城市外已经基本恢复正常（公司厨柜一二线城市收入占比仅19.1%，衣柜仅29.7%），看好Q2 及全年零售业务持续回暖；大宗业务方面地产商需求具韧性、预计全年高增预期不改。管理方面，公司推出20 年限制性股票激励计划实际授予210 位中层管理人员474.9 万股（占总股本2.13%，授予价格9.65 元），解锁条件为营收/净利润在18年基数上增长不低于24%/40%，有利于激发团队活力。我们认为公司在大宗渠道优势突出、衣柜/木门新品类持续高增、员工激励到位，结合成长和估值重点推荐！